外媒：中国地方债自发大潮将至 人情化承销难改

　　2015年中国地方政府债务改革迈入实质操作阶段。其中透明度最佳的一般政府债券，发行方式全部转换为自发自还模式。除预算报告中明确的5,000亿元人民币外，万亿元置换额度也将带来大规模增量。若仅靠市场本身，地方债“人情化”承销一时难改，只能等待发行规模的累积，打破银行托盘临界点触动市场化。

　　从债券市场和地方债规范发展角度来说，作为领导者和有着丰富国债发行经验的财政部，有必要出台更有力的手段，扼除银行等承销机构因对地方财政存款的渴求，而以下限承销的现象。

　　考虑到中央和地方政府天然的信用等级差别，建议可以地方债收益率曲线，取代标准国债曲线作为地方债发行的利率参考。同时，在条件具备时，考虑对特定期限的地方债进行续招标发行，扩大单支债券存量以提高其流动性。

　　上海一银行债券承销交易员称，对自发自还的地方债，“我们也想市场化啊，但能怎么办？地方政府那么强势，要存款就得按人家要求的(低利率)投。”

　　从财政部批准地方政府自行发债开始，不论是自发代还，还是自发自还，其利率定位基本与财政部要求的下限一致，即招标日前一至五个工作日相同待偿期标准国债的平均收益率。

　　横向看，信用债市场上的后起之秀--短期融资券和中期票据，目前发行市场化程度相对较高。但甫启动时，也有过超AAA的强势发行人，要求大型银行作为承销商，必须以低利率发行的情况出现。

　　作为上述债务融资工具的主管部门，银行间市场交易商协会一度出台定价估值标准，要求作为发行利率的参考，慢慢杜绝了承销商之间竞争而使发行利率失真的现象。当然，在走上正轨后，这一估值的作用已经渐退。

　　北京一大型券商分析师称，与财政部代理发行利率随行就市相比，此前自发地方债利率偏低，基本按财政部要求的下限定价。节省利息支出是原因之一，但攀比之心亦是重要推手。

　　他开玩笑举例说，同样期限地方债，假如“山东发了4.0%，广东发个4.1%会不舒服的。”

　　2009年起，国务院同意地方政府在批准额度内发行债券，2011年至2013年开始出现自行发行，但仍由财政部代办还本付息的试点。2014年在上海等10个地区开展了地方债自发自还试点，使发债主体和偿债主体一致化。

　　与几乎均以五日国债收益率均值的下限定价的自发自还地方债相比，看似落后的财政部代理发行地方债，中标利率经常会高出同期限国债20-30个基点(bp)，反倒更加贴近市场化。

　　非市场化发行，刹车越早越好

　　对财政部来说，根据市场需求对国债招标进行调整已有先例。

　　2013年9月初国债期货重登舞台，在对交易时段进行国债招标，但官方公布发行结果却滞后，造成市场信息不对称的质疑声出现后，财政部迅速改进，将相关期限国债发行时间推迟至国债期货早盘交易结束，并及时公布结果。

　　业内人士认为，如果财政部不采取行动去改变，仅靠市场本身，地方债发行的非常态化还要经历一段时间。

　　“(地方债非市场化发行)，会有个临界。先搞到银行挺不住再说，不破不立。”上海一保险公司交易员认为。

　　此前财政部明确表示，仅批复了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。不过从地方债务巨大存量来看，未来置换规模扩大毋庸置疑。

　　因此，尽管地方债发行利率扭曲影响暂时不算明显，但为其长远健康发展考虑，财政部与其等待被动观望，不如主动寻求突破口，将地方债发行尽早规范。

　　以中央国债登记结算公司到期收益率曲线中的五年期品种为例，地方债和国债利差近来主要集中在20-40个bp区间。更接近真实定位的地方债收益率曲线，不妨可以取代现有的同期限国债收益率前五日均值。

　　另外，地方债发行后如泥牛入海，流动性不足也是被市场冷落的原因之一。同为利率债主要供给者的国开行，其对单支债多次滚动增发，增加单债存量以提高流动性，可以作为地方债发行的借鉴。

　　2014年财政部核准了4,000亿元地方债发行规模，其中上海等10个地区试点地方政府债券自发自还总规模为1,092亿元，占比不足三成。

　　据今年两会财政部报告，中国将建立一般债务和专项债务相结合的规范的地方债务举借机制。今年地方财政赤字5,000亿元，比上年增加1,000亿元，国务院同意发行地方政府一般债券弥补。此外国务院还同意新增发行地方政府专项债券1,000亿元，用于有一定收益的公用事业发展。