民生证券：下半年宏观面对牛市支撑弱化 全局性疯牛难现

　　事件：国家统计局公布二季度经济数据。

　　1、经济总体情况二季度GDP增长7.0%，环比1.7%，虽低于近三年均值2.0%，但较一季度明显回升，超市场预期。分产业来看，回升的主要动力来自第三产业，第二产业仅增6.1%，比一季度进一步下滑，1-6月规上工业增速，显示传统工业去产能压力仍大，第三产业从7.9%大幅回升至8.4%，预计和牛市带动金融业收入增加以及房地产销售回暖有关。

　　2、投资情况1-6月固定资产投资增11.4%，与前值持平。房产投资制造业投资未见抬头，基建在稳增长作用下略有提升，但未来仍有下行压力。分项来看，房地产开发投资4.6%,前值5.1%，销售回升并未有效带动投资。主因目前库存压力仍然较高而且回暖的主要是存量二手房交易；制造业投资9.7%，前值10%。国内房地产基建和国外出口等终端需求不足，过剩产能未出清，未来趋势以去库存、去产能和去杠杆为主，下行周期尚未结束；基建投资19.1%,前值18.1%。虽然基建面临土地出让金与财政收入的双下滑的挤压，但最近政策托底基建的态势明显，先后有包括40号文的保在建工程、允许借新还旧、企业债不许违约表态和PPP加速签约等一系列政策支持，基建在政策托底下略有回升，成为投资企稳的主要力量。

　　3、消费情况6月社会消费品零售总额同比增10.6%，前值10.1%。主因是由于基数较低，八项规定和反腐的边际冲击减弱，限额以上餐饮和零售同比均明显回升，这也与星级饭店营业收入恢复增长等微观数据相吻合。从细项来看，二季度回升的主要是家具16.5%（前值15.4%）和建筑装潢材料17.4%（前值15.8%），这主要是受益于房地产销售回暖。

　　4、下一步经济和政策走向全年来看，由于前两个季度占比只有45%，能否保住7%还要看下半年。目前看压力依然不小，一方面房地产下行、制造业产能过剩、出口增量有限的中长期背景没有改变，传统经济依然有下行压力，另一方面，6月股灾后牛市预期受到影响，IPO放缓，交易萎缩，这些都会影响金融业对GDP的拉动，而这是上半年经济成功保7%的主要力量。所以，要达到7%的目标，下半年的稳增长政策还要继续发力。

　　不过稳增长的思路可能会有所调整。从货币政策看，前期连续的降准降息已解决银行间流动性，下一步央行的宽松将更加重“质”而不是“量”，主要是通过降准、定向宽松（PSL、再贷款）等方式降低长端利率，疏通货币政策向实体的传导渠道。从财政政策看，财政收入和土地出让金下滑依然是最大束缚，下一步主要是通过加快PPP项目签约和城镇化基金扩容来解决融资问题，预计下半年基建投资将明显回升。

　　5、市场含义稳增长的思路逐步从加“水”转向加“面”，边际上对市场流动性的刺激作用有所减弱，再加上发改委保在建工程等系列稳增长措施，实体信用萎缩的情况有所缓解，下半年宏观面对牛市的支撑力可能弱化，全局性疯牛难现。但考虑到居民从不动产到金融资产的重配以及改革转型的大趋势没有改变，市场依然不缺乏结构性的机会。