货币政策走向分歧渐显 宽货币不只"降息+降准"

　　货币政策路口

　　从上个月底央行的定向正回购，到上周的MLF到期未续做，市场对于央行的货币政策走向出现了较大的分歧。近期银行面临中期考核，银行间市场的Shibor隔夜利率上扬，但是央行的外汇占款却有所回升，支持和反对进一步降准降息似乎都有理由。不过，从深层次看，这种分歧源于对实体经济走势的判断——经济是否已触底并在下半年会出现反弹。本专题试图从货币政策和实体经济两个层面来分析这一问题。

　　值得注意的是，这两年，央行的调控手段不断多元化，调控工具有诸多创新。因此，无论宽松或不宽松，降准降息都不是唯一的选项。

　　股市深度回调，债市震荡，银行间市场短端利率上扬……降准、降息预期一再落空。自5月11日降息以来，已近一个半月，打破了近半年以来一个月左右降准或降息的节奏。

　　据21世纪经济报道记者了解，对于现阶段的货币政策趋势，市场也不再如此前一致性预期宽松，而是出现了一定的分歧。目前市场主要有三个方面的观点，一是预期短期降准、降息，货币宽松基调不变；二是年内不再降息、短期也不会降准，货币政策转为定向投放；三是货币政策正处在中期观望阶段，视下一阶段宏观经济形势相机而动。

　　预期短期降准、降息者认为，微观主体感受和宏观经济数据仍在下滑，同时银行间市场短期利率上行明显，流动性需求提高。

　　受新股冻结资金和年中银行考核影响，6月中旬以来，银行间市场Shibor利率上涨明显。6月23日，隔夜拆借利率报收1.2950%，上涨2.80个BP，1W、2W、1M拆借利率分别报收2.6750%、3.2740%、3.3610%，近两周内上述4个品种利率分别上涨0.234、0.632、0.863和0.813个百分点。

　　后两者都认为，宏观经济有企稳的迹象。年内不再降息的理由还包括，利率传导机制不完善，央行可通过定向投放的方式实现“扭曲操作”，引导长端利率下行。货币政策观望期的理由还包括，前期货币政策的效果有待进一步验证。

　　来自央行的两份报告

　　货币政策服务于宏观经济，其决策因素一定程度上也取决宏观经济的历史总结和趋势判断。市场对货币政策预期的分歧，也同样体现在宏观经济的研判上，即使央行也不例外。

　　据记者了解，央行官网日前发布了两份报告，一份来自以央行首席经济学家马骏为首的团队的《2015年中国宏观经济预测（年中更新）》，一份则是《2015年第二季度企业家、银行家、城镇储户调查报告》。值得注意的是，两份报告对宏观经济研判的结论截然相反。

　　《2015年中国宏观经济预测（年中更新）》结合上半年的经济运行情况，对2014年年底的报告进行更新。《报告》将2015年全年的GDP增速的基准预测下调0.1个百分点至7.0%，CPI涨幅预测下调0.8个百分点至1.4%。

　　马骏团队调低预测值，主要源自上半年的宏观经济增长国内低于预期。但是，其认为，财政与货币政策具有滞后性，一系列的刺激政策将在下半年发挥积极作用，包括“积极财政政策力度有所加大”，“人民银行自去年11月下旬以来已经连续三次降息和两次降准”，“房地产市场出现积极态势”，“加大‘一带一路’、水利、铁路的投资和鼓励发展新兴科技产业等结构性政策的作用”，因此《报告》预计下半年GDP环比增速会比上半年略有回升。

　　中金公司认为，中国经济活动增速未来2-3个月有望进一步企稳，并于三季度末至四季度呈现温和复苏态势。维持今年年内（法定）存款准备金率还将下调200个基点的预测，但预计基准利率今年或不再下调。

　　“宏观经济已经开始触底企稳，尽管后期的走势仍需要观察，那么可能也意味着此前央行过于宽松的货币政策也可能进入观察期。在此期间，央行不会主动收紧，也不会更为宽松。”华创证券分析师屈庆表示。

　　另一份报告，主要来自央行对企业家和银行家的调查结果，属于微观主体的对经济运行的感受。

　　《调查报告》显示，二季度企业景气度指数为51.8%，比一季度下降1个百分点，为历史最低值，企业经营状况恶化较为严重。尽管产品销售价格有所反弹，但原材料价格反弹幅度更大，加上产品销量下降，销售后款回笼大幅下降，资金周转压力加大，企业盈利持续低迷。

　　银行家调查方面，二季度，银行盈利指数、银行业景气指数分别从一季度的71.3%、71.7大幅降至62.7%、62.4%，均为历史新低。主要由于企业贷款需求不足，而银行不良贷款却大幅增加，同时叠加降息影响。

　　“央行货币和财政政策的加码刺激未来必不可少。”中金公司分析师陈建恒认为，“从货币政策层面来看，央行仍需要有效引导中长期利率下行，降低实际利率对居民消费和企业投资、生产的抑制。央行进一步降准或者扭曲操作在未来都有可能见到。”

　　申万宏源研究报告认为，目前资金面边际趋紧的情况仍将延续一段时间，但央行将保持资金面平稳，若7天回购超过3%，则采取降准等措施的概率较大。

　　央行上述《调查报告》显示，银行家对宏观经济的信心不足，预期货币政策继续宽松。预期三季度货币政策趋松的银行家占45.8%，大幅高于一季度调查的34%。

　　不仅仅是“降息+降准”

　　短期来看，市场观点对是否应该降息、降准的分歧很大。但从长期而言，宽松货币的趋势没有变化。

　　就降准而言，“新增外汇占款”作为央行过去的主要基础货币投放工具，为对冲这种被动且过量的基础货币投放，央行通过发行央票回收基础货币和提高法定存款准备金率降低货币乘数的方式进行对冲。由于高额的外贸顺差不再持续，而为了保持既定的M2增速，与此前相反的降低存款准备金率将是必然趋势。

　　民生证券管清友认为，在经济有加杠杆主体下，实体与银行间利率跷跷板效应源于：实体加杠杆-社融扩张-实体融资成本下降-超储消耗-银行间利率 上升。当前收益率水平和陡峭化曲线会恶化银行偏好，有做平的需求；同时，地方债置换、PPP模式推广旨在修“渠”，央行有充足的动力释放长期流动性引“水”。从货币政策实施效果来看，无期限和零成本资金来源的降准是相对最优选择。

　　“货币市场利率上行，源于央行定向正回购和MLF不续做。货币政策宽松方向不变，但将更多采取PSL等定向宽松方式。”国泰君安宏观分析师任泽平表示，“经济企稳预期和流动性陷阱使得市场担心货币政策转向，央行收短放长，在定向正回购和不续做MLF的同时启动PSL。考虑到经济低水平探底且尚在衰退期，货币政策宽松方向不变，但将更多采取PSL等定向宽松方式。”

　　一位前央行货币政策委员会委员则向21世纪经济报道记者指出，“当前基础货币供给方式发生了变化，降准不一定意味着宽松的货币政策，‘稳健的货币政策’基调没变；货币宽松也不仅仅是过去的‘降息+降准’老调重弹，央行已经形成多样化的货币政策调控方式，包括不同的品种，除了再贷款和公开市场操作，还有SLO、SLF/MLF、PSL，操作期限基本实现短期、中期、长期全覆盖。尤其是在应对当前复杂的宏观环境时，可以有多样化的选择，创新组合工具。”