A股本轮大调整的必然性与脱困前景

　　——兼论我们是否应该救市（下）

　　经济发展的不平衡、内需尚有较大提升空间、在补传统工业化课的同时也在不断汲取新技术这三大有利条件，会在一定程度上缓解产业更新周期带来的阵痛，但经济增长平台期刚好与信用周期的收缩阶段重叠，股市理应有的高潮期只能等到产业更新周期结束后了。

　　早期的经济理论中有三个著名的周期，即基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期。在沪深股市面临供求再平衡周期的巨大压力时，中国经济似乎也正受到这三大周期的叠加压力。

　　基钦周期又称“短波理论”，是美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出的，主要从库存角度研究和观察经济波动。库存过多，生产商就减少生产，经济向下波动；库存减少，生产商又会加大生产，经济向上波动。因此，基钦周期也称存货周期。基钦认为存货周期有大小两种。小周期平均长度约40个月，大周期包含两到三个小周期。

　　虽然当前的经济更容易受宏观调控影响，周期长度会有更大变化，但企业库存呈周期性波动的规律依然没变，库存周期对股市的周期性影响也没变。以存货额对销售额的比例来看，上一个高峰出现在2001年，当年上市公司存货总额相对销售总额的比达22.03%。其后经过三年调整，存货/销售比下降到18%以下，并于2006年达到近10年来的最低谷——17.04%。而2001年到2005年，也正是沪深股市的调整期。

　　从2007年起，存货/销售比持续上升，并于2011年创出新的高点——22.48%，一轮新的去库存周期开始。这一次任务显然更艰巨。一是受欧债危机及全球经济不景气影响，出口不畅，二是存货/销售比高于2001年，尤其是考察一季度数据，上市公司存货/销售比达到有记录以来一季度的最高点——99.63%，比此前最高的2009年一季度还高出4.13个百分点。4万亿经济刺激计划，推迟了本应在2009年开始的去库存周期，埋下了更大隐患。

　　朱格拉周期，又称“中波理论”。法国医生、经济学家克里门特·朱格拉1862年在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中提出，市场经济存在9至10年的周期波动，并将经济运行分为繁荣、危机、萧条三阶段。三阶段的反复出现是现代工商业中的一种社会现象，它可以在某种程度上被预见，或通过某种措施被缓和，但无法完全抑制。他认为，引起这种波动的主要根源不在政治、战争、农业歉收，而是自发的经济行为，与人的行为、储蓄习惯以及对资本和信用的运用方式有关。

　　朱格拉周期本质上是一种信用周期。在经济繁荣与扩张阶段，人们对未来充满信心和乐观情绪，“有风使尽帆”，用足所有的资本和信用，尽情地投入，带来实体经济的高度繁荣，继而带来资产价格泡沫。一旦泡沫破灭，资产负债表恶化，信用周期的扩张阶段也就结束，进入收缩期。在这一阶段中，看牢钱袋子和修复资产负债表成为各经济主体的主导倾向。

　　据浙江某担保公司对200多家民营企业的调查，目前尚有扩张意图和能力的企业大约在10%左右，另有47%的企业在生死线上挣扎，其余的企业只求生存，已无他图了。显然，中国经济已进入信用收缩阶段，放松货币和信贷不足以解决问题，反而会导致更大的系统性风险。因为能生存的企业已不做他图，最急于贷到钱的反而是那些在死亡线上挣扎的企业。表面上，全社会的货币总量并未减少，反而会因央行刺激经济的努力而增加，但钱都在口袋里、在还债的路上、在挽救企业生命的火线上。经济增长放缓、资产价格下跌、投资市场极度低迷，是这一阶段的基本特征。

　　沪深股市的历史也证明了这一周期的存在。1986年9月，新中国第一只股票上柜交易，如果把这个月算作沪深股市的开端，并将它记为1，那么，到1996年1月的512点，历时113个月，刚好9年半。从1996年1月到2005年6月，也是113个月。两个9年半，两轮信用周期，两轮牛熊循环，一轮信用周期对一轮牛市一轮熊。第一轮牛市到1993年2月结束；第二轮牛市到2001年6月结束。从2005年6月起是第三轮信用周期，而牛市在2007年10月结束，其后则是一轮熊市。换言之，本轮调整以及股市保证金的大幅减少、大盘指数的极度低迷，具有必然性，与整个社会的信用收缩紧密相连。

　　康德捷拉耶夫周期以50到60年为一个周期，因此又称“长波理论”。康氏把经济波动分为上升、平台、下降三个阶段，认为引起这一波动的主因是固定资产更新换代导致经济平衡的破坏与恢复。当新技术、新产业、新生产方式被大量应用时，资本积累高速增长，经济向上波动，进入上升期。当新技术、新产业、新方式普及到极致后，资本积累和经济增长放缓，进入平台期。当传统产业日益陈旧、过剩，需大量淘汰时，经济向下波动，进入下降期。因此，康德捷拉耶夫周期本质上是一种产业更新周期。

　　2008年次贷危机暴发后，我根据康德捷拉耶夫周期，曾预言中国经济的上升期结束，进入平台期，并将7.5%作为未来10年GDP的平均增长率。2009年以来，中央制定了一系列政策，扶持新兴产业，推动产业更新、产业升级，促进经济转型，实际上也是应对这样的宏观经济周期的。但新大厦只能在空地上建造，新技术、新生产方式和由此带来的新兴产业总要到下一个上升周期到来时才会被大量运用，在这之前，经济和股市承受的主要是去旧之痛，而非迎新之喜。

　　幸运的是，我们有三个有利条件。一是经济发展的不平衡，某些传统产业相对东部已发展过度，在西部则还未充分发展；二是内需尚有较大提升空间来吸收某些过剩产能；三是作为后发国家，在补传统工业化课的同时，也在不断汲取新技术。我认为，这三大有利条件，会在一定程度上缓解产业更新周期给经济带来的阵痛，并有可能缩短其时间。

　　理论上，因经济增速放缓，固定资产投资大幅减少，通胀相对温和，能赚钱的领域已不多，在经济增长的平台期，股市理应有个高潮，但由于这一周期正好与信用周期的收缩阶段重叠，与股市供求的再平衡周期重叠，因此，这样的高潮已不会有了。或许到2015年这轮信用周期结束后会有一段相对较好的日子，但突破6124点的任务，只能放到产业更新周期结束后去完成了。

　　综上所述，本轮市场的调整实际上是四大周期重叠的结果，有其必然性。因此，救市也只能起到缓解、“维稳”的作用，无法扭转乾坤，变熊为牛。但这并不意味着我们就无所作为了。事实上，企业资产负债表恶化很大程度上与资产价格下跌有关，如果资产价格能有一定程度回升，将极大改善企业再投资能力和动力。这一点，美欧发达国家尤其美国已非常老练：促进实体经济好转这种费力耗时的慢活要干，促进资产价格企稳回升这种快事也要干，后者干好了有助于前者问题的尽快解决。因此，从2009年来，美国政府一直在双管齐下：一边力推产业回归和再工业化，一边是不断向金融和资本市场注入资金。时至今日，美国企业家的信心越来越足，好像经济危机就发生在远方，美国经济却一枝独秀似的。

　　信心比黄金还宝贵。股市的稳定有助于企业尽早走出困境。救市，哪怕不为股市，为了经济，还是该救。?（作者金学伟，系吉能资本投资总监）