混合发售机制能否撕掉新股价格的“画皮”

　　“这个制度本质上并不会对发行定价有太大的影响，毕竟发行人和承销商为了确保卖出去，还是要向主要的市场询价。即使可以不用询价，承销商还是要承担很大的风险。 ”

　　发行改革，定价是纲。没有了讨价还价，没有了卖方与买方的博弈，新股发行是否就一定可以找到真实的价格？

　　中国证监会主席办公会5月21日通过了《证券发行与承销管理办法（修订稿）》。与原来的管理办法相比，此次修订对定价方式进行了重大调整。

　　新办法规定，发行人与承销商经过协商，将可以自主决定定价方式：可以选择不采用询价方式，直接定价；采取询价方式的，也可以初步询价后，跳过累计询价投标阶段。这意味着，未来可能产生不询价、初步询价即定价等两种新的方式，即原有的“两步走”，可以改成自主协商定价的“一步走”。“中国证监会这次对定价方式进行的调整，采用的是混合发售机制。目前海外证券市场主要采用三种发售机制：固定价格机制、拍卖机制和累计订单询价机制。很多证券市场都是采用这三种形式的混合发售机制。 ”长期从事海外IPO策略研究的蓝郡咨询董事李云辉告诉中国经济时报记者。

　　绕不过去的“询价”

　　平安证券分析师田宏杰认为，之前发行新股时，发行人要先向机构询价，然后再确定发行价，修改后有助于平衡发行人和主承销商的利益关系，同时也加大了新股发行的风险，对市场的影响是长期的。另一方面，发行人和主承销商协商定价，会使投资者更关注公司基本面，引导价值投资理念；使过去机构定高价后逐步套现，二级市场中小投资者买单的情况得到缓解。

　　虽然可以不再询价在政策层面得到了许可，但作为发行人和承销商，真的能绕过询价吗？

　　睿恒资本首席分析师胡睿在接受中国经济时报采访时说：“这个制度本质上并不会对发行定价有太大的影响，毕竟发行人和承销商为了确保卖出去，还是要向主要的市场询价。 ”

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉本报记者：“即使可以不用询价，承销商还是要承担很大的风险，如果对于股价过于乐观，就会导致发行终止、发行失败、首日暴跌等。 ”

　　价格能否更合理

　　合理的新股发行定价，不仅是金融市场成熟、有效的标志，也是二级市场投资者权益的保证。

　　“海外成熟资本市场的经验表明，固定价格机制、拍卖机制都容易受到承销商的操纵，而累计订单询价使证券发行价更趋合理，也有利于承销商合理控制承销规则。但累计订单询价则需要进行路演，融资成本较高。混合发售机制比较灵活，发行人可根据自身情况制订合适的询价机制。对于压缩新股发行水分，制约新股的过度包装、恶性圈钱，促进新股发行价格主要通过市场机制形成等都有重要的意义。 ”李云辉说。

　　中石油上市即遭腰斩，成为新股发行体制诟病爆发的导火索。2009年6月新股发行体制改革启动“去行政化”，目的在于让市场主体归位尽责，在定价环节淡化监管痕迹。但自2010年，市场围绕新股的话题骤然转变，从原来对定价太低的指责转向对高市盈率发行的批评，高发行价、高市盈率、高超募资金比例（“三高”）凸显，市场化定价并未合理化。

　　中原证券策略分析师李俊表示，此次修改新股发行定价方式，是管理层结合市场环境，进一步推进新股发行市场化的又一举措。受到市场环境的制约，特别是行情不好的时候，新股的密集发行容易对市场造成情绪上的影响。因此，为了更好地让新股适应市场的变化，就需要更加弹性地给予发行人与承销商更多合法可行的方式确定发行价格，从而避免破发等情况的发生。

　　“目前来看，出台的这些举措，都是无奈之举，甚至有些是制度上的倒退，但都是没有办法，要加强监管遏制‘三高’。从长远看，这些制度最终是会被废止的。”董登新在接受本报记者采访时说。

　　但胡睿认为，“三高”是市场情绪的问题，如果买方在极度贪婪的情绪中，加上卖方的利益驱动，这种现象不是制度改革可以避免的。

　　在英大证券研究所所长李大霄看来，证监会宣布修改《证券发行与承销管理办法》总的目的是降低新股价格，从这个角度来说，如果能够有效降低新股价格，对二级市场是重大利好。但他认为，管理层还应该继续探索更加有效地降低新股价格的办法，一直到真的降下来为止。（范媛）