改革新股发行体制是个系统性工程

　　近来，理论界和业界在对新股发行体制下一步改革的争论中提出了各种设想。笔者认为，进一步完善新股发行体制，仍然是个系统性工程。我们不妨从新股发行体制内外来细致探讨。

　　新股发行体制内的改进，主要是提高新股发行定价的效率，这可以从新股定价的方式、新股发行的方式及新股的承销方式等多个方面展开。

　　要保证新股发行时询价的效率，可以从两个方面入手：一是进行实质性的初步询价和科学的发行定价。这首先由询价对象根据路演、对发行人的研究估值进行发行价的报价和申购量，然后根据初步询价情况，由发行人和主承销商制定相对合理的发行价格区间，然后由区间内的询价对象二次报价，并根据二次报价和申购量确定最终的发行价格。二是提高网下配售比例，如果将网下配售的比例从20%至50%之间提高至50%以上，将有助于提高网下询价对象报价的理性。

　　在国外成熟资本市场上，主承销商在新股发行过程中扮演着核心角色，除上市前承担着申报材料整理、上市辅导职责，在上市过程中承担着与机构投资者沟通进行询价定价和新股承销发行的职责，上市后还承担着新股的维稳职责。正因为如此，国外的投资银行被称为是“金融市场的核心”。而在我国，证券公司在承销IPO的过程中还带着浓厚行政公关色彩，自身综合能力的提升明显滞后。如果目前新股改革盲目赋予承销商更大配售权，在承销商声誉不佳、机构投资者队伍不成熟的背景下可能会对新股的发行及配售过程带来更大的信用危机。

　　自2001年以来，我国股票发行审核从“行政审批制度”转成“核准制”，新股发行的市场化程度得到了较大幅度提高，但尚未达到实行完全市场化的“注册制”的基本条件。但在新股发行时可适当引入海外市场普遍采用的存量发行机制，引入存量发行机制，或可有效缓解新股资金超募严重、新股上市首日换手率过高的现状。在具体实施时，对于不同发起人股东可实行有区别的对待，以提高存量发行的效率，如可根据发起人股东持有上市公司股份的期限设置一定限售期，对于持股较长时间的股东，可采取存量发行方式，而对于突击入股的股东，特别是一些PE投资者，应当适当延长其持有股份的锁定期，降低PE投资者与发行人、主承销商之间的利益输送风险。

　　新股发行体制的改革是个渐进的过程，相关制度的完善还有待进一步完善，目前在新股发行体制外也可以采取一些相关措施。比方，在新股上市首日引入“T+0”交易制度。新股上市首日的恶炒的基础是供需存在严重不平衡，假如在新股上市首日引入“T+0”交易制度，则股票当日的供给和需求会通过交易来调节，能在一定程度上降低新股价格大幅波动的风险。为从制度上确保金融中介机构忠于职守，对上市公司的申报材料不作假，对于有粉饰财务报表或提供虚假材料的金融中介，应设置责任回溯机制。承销商的承销费用，可分期支付，如在三年中公司的财务数据没有出现造假，则可分批支付剩余的承销费，这应有助于约束承销商与发行人串谋的风险。

　　机构投资者在新股发行网下询价的过程中扮演着重要的角色，然而机构投资者的行为是否理性，能否代表所有投资者的利益仍然值得探讨。就说特别是公募基金吧，尽管在经历熊市后所管理的资产规模出现了较大幅度的缩水，但因为可以稳拿高额的管理费用，悉心打理公司基金的动力明显不足。不如在基金的管理费用上采用固定比例+收益提成的方式，促使基金公司尽量争取相对较好的业绩。基于我国基金业诚信度不高的背景，不能简单沿袭国外的模式，逐步在佣金制度改革方面慢慢与社会并轨当时更稳妥之道。针对不少基金不能战胜其自身的业务比较基准的情形，笔者建议用基金的管理费用补偿。基金作为大规模资金的管理者，其股票买卖行为很容易容易将股票的价格带入一个方向性的变化轨道，因此基金战胜业绩比较基准应是大概率的正常情况。为此，要尽力规范机构投资者的行为。

　　我国发审委制度改革从内设审核机构到法定机构，从发审委名单属于机密到向社会公布，从无记名投票到记名投票，从不撰写工作底稿到撰写工作底稿，从没有问责和监督到实施问责和监督，IPO预披露从发审会前5天提前至30天，一直在走向审核市场化。但是新股发行审核的过程，除去年12月新华保险新股发行审核作为试点允许媒体记者旁听外，基本上都未公开化。是否可以参考目前为提升上市公司治理引入的独立董事制度，在新股发行时也能够引入独立于审核委员会的第三方来监督。发行审核的透明和公开，也会大大提升发审委的公信力。

　　（姚亚伟 作者系经济学博士，现供职上海师范大学金融学院）