向下向上人民币汇率的跷跷板游戏

中国市场调查网时间：2011年12月17日来源：经济观察报

虽然人民币兑美元即期汇率11连跌，但人民币并未一路贬值，就在6.36区间上下徘徊；因为有人民币中间价HOLD。不过，人民币“坚挺”的内外压力都不小。内外夹击因素作用下，央行的护盘可能显得有些气喘吁吁。

不管怎样，现阶段，央行在市场和银行的博弈中是赢家，防止了人民币进一步走弱。但在未来几周甚至几月中，市场的力量或许允许央行退居后方，允许更大的双向波动。这也意味着短期人民币贬值预期可能会持续至2012年的一、二季度。

内忧外患

对内，经济增长放缓，国内物价水平与经济增速的双双回落，PMI、进出口数据下滑，还有外资机构做空中国银行业之嫌，短期内人民币升值预期走低。

11月的PMI数据让专家惊呼“中国经济加快减速，硬着陆风险上升”。12月2日，中国物流与采购联合会公布的数据显示，11月PMI从10月50.4%大幅下滑至49%，是自2009年3月份以来首次回落至荣枯线50%以下。

海关总署进出口数据显示，11月份，我国进出口总值为3344亿美元，增长17.6%。其中出口1744.6亿美元，进口1599.4亿美元，出口同比增速回落至13.8%，进口同比增速回落至22.1%，贸易顺差较10月减少25亿美元至145亿美元。

11月，靠沽空港股获利而闻名的 JulianRobertson老虎基金旗下KelusaCapital，将其中国对冲基金的规模扩大逾4倍至2.5亿美元。12月5日，惠誉中国银行业评级主管朱夏莲称，国内银行的困难暂不通过不良贷款率显现，但现金头寸紧缺凸显中国银行业增长乏力。

对外，欧债危机持续发酵，欧洲市场美元缺口亟待弥补，导致外资大量流出新兴市场，回撤欧美市场；国家外汇管理局数据显示，购汇率首次超过结汇率，经济实体购汇意愿骤然上升；他们在短期人民币贬值预期作用下，竞相选择外汇。

事实上，这一变化始于9月下旬。央行外汇储备数据显示，9月末我国外汇储备余额比上月减少608亿美元，是自2010年5月以来首次下降。究其原因，既有当月美元对主要货币汇率大幅走强，导致我国外汇储备账面汇兑损失，储备余额环比下降；也有同期购付汇增加，外汇供求失衡状况改善的缘故。

数据显示，9月下旬以来，香港市场人民币汇率走势和汇率预期与中国内地出现明显分化。香港市场即期的人民币对美元汇率相对于内地汇价差由负转正（即由溢价转为折让），无本金交割的远期美元对人民币则由贴水转为升水（即由人民币升值预期转为贬值预期）。

这令在内地卖美元、在香港买外汇的无风险套利行为，迅速转为在内地买外汇、在香港卖美元；9月末香港人民币业务清算行人民币购售额度项下买美元的额度首度告罄，一改此前买人民币额度吃紧的状况。

于是，在国内外经济形势综合变化的作用下，两种货币的需求一起一落，即国际市场上人民币需求的相对回落与美元需求的相对上升。这一次，奢望多年“做空中国”的国际投资机构似乎如愿以偿，开始获利。而市场抛售人民币事件也从离岸传导至在岸。

不过，渣打银行全球研究部却认为人民币疲软是进出口商改变了他们的结售汇行为，而非资本账户下的交易或者热钱外流所致。

因为中国公司的贸易额巨大（2011年出口或达2万亿美元），故其结售汇行为的稍许变化会对境内银行间的外汇市场造成巨大影响；这一幕在2008年危机期间亦出现过：当时市场预期变成了人民币贬值，进口商的行为发生戏剧性变化；他们买入付款所需的外汇高达90%，变化根源在于人民币升值预期的重大反转。

现在，人民币升值预期再次降低，市场有人看跌人民币。进口商又开始买入更多的美元，他们的行为也受到新兴的离岸人民币市场的影响。

贬值预期何时消失？

那么，祸起贬值预期的人民币即期汇率何时能企稳呢？一些观点认为，人民币贬值预期或持续至2012年二季度。不言而喻，贸易顺差的不断累积是人民币汇率保持持续升值的最重要基本面。

正如1994年以来，除1998年外，我国国际收支持续经常项目、资本和金融项目“双顺差”，到2011年9月底国家外汇储备余额达3.2万亿美元，远超出1993年底212亿美元的规模。而截至2011年9月底，人民币对美元汇率较1994年初累计升值37%，名义有效汇率和实际有效汇率升值37%和65%。

分析认为，当前我国经济转型以及全球经济再平衡有可能扭转这一趋势。我国的潜在增长率逐步下行在未来是个大概率事件，而以欧债危机为代表的外部需求也将在未来相当长的时间内持续疲弱，换言之，未来我国的出口增长以及我国的贸易顺差继续推动人民币升值的力量将趋弱。

但在德意志银行大中华区首席经济学家马骏看来，人民币拐点并未到来，从今后几年趋势来看，人民币还是升值。预计明年二季度开始出现升值趋势，但波幅率会较此前大一些。

民生证券亦认为，尽管2012年中国经济增速趋缓，但中国经济增速仍远超美国经济增速，人民币名义汇率仍低于均衡汇率，通过人民币升值是纠正中国经济内外失衡的必然选择，且人民币升值是人民币国际化的先决条件。双向宽幅波动的渐进升值仍是未来人民币汇率的未来取向。

如果2012年后期全球经济增长前景出现改观，出口有所好转，那么清晰的人民币升值途径将有望再现；渣打银行全球研究部预计2012年后期至2013年季度，人民币升值幅度达1%。不过，如果人民币贬值预期真的被言中，热钱外流将会加剧。

研究报告：