经济减速渐成趋势 调控成效深化尚需看财政

9月，人民币贷款增加4700亿元，同比少增1311亿元。央行公布的该月信贷新增规模数据创下了21个月以来的新低。

9月份各项金融数据走低无一不释放出“钱紧”的信号。9月M2和信贷同时低于预期，显示出在存贷比监管指标的压力下，由于存款增长乏力而遏制了银行信贷供给能力。

同期的通胀指标CPI数据开始出现下行，同比上涨6.1%，低于市场预期。这是继上月出现首次回落后，连续第二个月回落。

货币政策的持续紧缩，似乎正取得效果。而市场对于适度放宽调控力度的预期与呼声亦层出不穷。高层也在逐步调整调控思路。近期，国务院就微小型企业的扶持政策出炉,释放了积极的信号。接下来的政策走势将会如何？我们一起来听听专家们怎么研判。

⊙记者 周鹏峰 颜剑

嘉宾

中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉(微博

国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任 陈道富

西南证券研发中心副总经理 王剑辉

民生银行金融市场部首席分析师 李志强

多重因素压低信贷

上海证券报：9月新增贷款创21个月新低，您认为导致这一局面出现的原因是什么？就目前的情况来看，您觉得今年全年新增贷款数量会有多大规模？

刘煜辉：与经济下行、实体经济面需求下滑开始加速密切相关。9月工业全社会用电环比下降11.5%，投资环比-0.16%，我们估算的名义投资增速同比24.3%，较8月份还上升1.5个百分点，但是经固定投资价格指数调整，实际投资增速17.1%。延续下降趋势，相较年初已经回落2个百分点之多，所以信用活动在三季度明显放缓。

央行发布了社会融资总量数据，三季度社会融资总量净增加2.04万亿，同比下降30﹪。其中，人民币贷款新增规模同比下降9﹪，其他融资新增量同比下降68﹪。

进入三季度后，在主动和被动因素的影响下，中国经济降速渐成趋势。

主动的因素是政府认为靠扩张的财政去维持经济增速不具可持续性。全球金融危机之前，中国的剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，很大程度上能被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一基础被危机改变之后，在过去三年已经上升到极端的中国投资率会逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力枯竭（因为有效率的实体经济部门的利润正在不断被财政扩张挤压和快速上升的资本侵蚀）。

被动的因素是地方财政状况。今年地方政府土地出让金收入大幅下降几成定局，因该收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。

我们认为目前中国经济减速的趋势是经济走向软着陆良性的开端。

过去强化的投资主导模式，使得中国商业银行的信贷结构集中在基建、制造（围绕重化工产业链）和房地产上，这三块大致占到今天信贷存量的80%。

未来随着中国极端投资率下行，房地产基建等投资型产业的发展需求将逐步减少，而经济发展模式转型带来的产业升级需求，将进一步压缩投资型产业发展，转而促进以物流、研发、创新产业为代表的“生产性服务业”的发展壮大，国内地域经济发展和布局将从“制造中心”格局进化为“运筹中心”格局。这种变化对银行业经营发展的影响将是根本性的，目前仍以信贷扩张为主要利润增长来源的国内银行业，如何适应信贷投放产业结构调整带来的冲击，在新的信贷投放机构变动调整中建立起稳定、高质量的利润渠道，是未来国内银行业面临的重大挑战。

今年商业银行信贷规模应该基本符合央行年初确立的信贷计划，即2010年的规模（8万亿）打一个九折，所以今年信贷规模大致在7-7.2万亿。

陈道富：当前的贷款增速是多种宏观和监管政策共同作用的结果。贷款额度管理、提高法定存款准备金的计提基础、严格的存贷比要求以及对地方融资平台、房地产贷款管理等，都限制了银行贷款的投放。一些原先虚增的贷款有所压缩，当月的票据贴现利率和同业拆借利率都有所上升，供给仍然是当前信贷市场的主要约束力量。今年新增贷款数量应该能控制在7.5万亿目标以内，在没有其他进一步约束或放松情况下，估计全年新增贷款会在7.2—7.3万亿元左右。

王剑辉：宏观层面的政策调控和银行业在微观层面的运营节奏导致了9月份新增贷款水平降至近两年来的低位。根据2006年以来的新增贷款数据推算，2009-2010年刺激政策释放了9.6万亿元的名义超额流动性，为了尽快回收超额流动性，央行自2010年起连续12次上调存款准备金率，其中2010年间上调6次共计250基点，而今年为抑制通胀在前6个月即上调6次共计250基点，紧缩节奏加快。再加上严控房地产贷款和铁路建设贷款等行业调控措施，银行业放贷的政策空间日益缩小。

即便没有政策约束，今年以来日益严峻的货币流动形势也不允许银行扩大贷款。9月份各项存款余额同比增长14.2%，显著低于年初17.3%的增速，存款的增长难以满足贷款需求，过去9个月里有6个月存款增速低于贷款增速。与往年相比，银行可用来贷款的钱越来越少；去年各月度存贷比增速在21%左右，今年9月仅为11.2%，增幅同比减少近12个百分点。此外多年来，银行业形成了年头多贷、年尾少贷的习惯，一般会在3季度前后开始减贷清欠。

今年前3季度社会融资总量和新增贷款增幅减少11.4%和10%，照此推算，全年新增贷款约7.1万亿元。考虑到三、四季度银行可能习惯性惜贷，最终新增贷款可能在6.5-6.9万亿元。

李志强：9月份新增贷款创出新低，应该说货币政策紧缩是根本原因，而随着紧缩政策的逐步实施，商业银行为适应经济环境变化，可能存在一些主动的经营策略调整，但这只是派生出来的原因。从商业银行的总体情况说，目前的经济环境并没有已经差到“不敢”或“不能”放贷的地步了。前9个月，新增贷款总规模达到了5.68万亿，预计4季度新增贷款规模将较3季度有所增加，全年新增贷款可能在7.3万亿左右。

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争辩“放松论”

上海证券报：有认为9月的信贷数据为接下来的定向放松创造了条件，也在一定程度上意味着货币政策的紧缩已至后端，您怎么看？目前市场对加息、提准的预期也都在淡化，这本身是否就意味进一步紧缩趋势的结束？您预期年内货币政策工具将会得到怎样的运用？

陈道富：在当前经济和金融环境下，有必要保持总量政策的基本稳定，即维持稳健的货币政策基调不变，但需要适当增加货币政策结构调整力度，避免市场出现大面积的资金链断裂。从货币政策的运行结果来看，当前并不适宜进一步紧缩，但也不宜轻易放松。

在外汇流入没有发生根本性改变之前，当前的准备金政策已足够应对。但目前的利率水平仍低于通胀水平，即维持负利率状况。即使考虑第四季度通胀水平将有可能下降，仍将是负利率。负利率已导致储蓄存款流动性增加，给社会资金的运行带来越来越大的负面影响。在当前市场资金运行格局下，加息并不意味着紧缩，而是缓解市场的负面影响。

目前对市场资金运行带来实质约束的，并不完全是货币政策工具，而是几类政策同时发挥作用。即使从货币政策工具角度，目前的法定存款准备金率要求，已能影响银行信贷的过度扩张。是否需要同时用存贷比\贷款额度\法定存款准备金率来实现数量控制，值得重新思考。

王剑辉：信贷数据不是货币政策调整的关键标准，货币供应和物价数据更为重要。从货币供应现状看，可能需要适度放松流动性管制。9月份的M1和M2增速创下31个月来的最低，这种“双低”现象在新千年来曾出现过3次，分别发生在2002年1月、2005年3月和2008年四季度（当时的M2还比目前高2-3个百分点）。不过需要注意的是，近年来银行理财产品开始发挥替代存款的作用，算上理财资金的规模，货币供应可能并不太低。

从物价上看，适度宽松的时间窗口正在悄然打开。物价拐点的出现已成为不争的事实；12次上调存款准备金率，回收流动性超过4万亿元，效果还是显著的；随着翘尾因素的迅速消失，10月份CPI有望继续回落至5.7%，11和12月份将跌破5%。在欧美经济复苏乏力、新兴经济体增长减速的大环境下，国际大宗商品价格难有强势表现，输入性通胀压力持续下降；国内第一产业投资9月份累计增长25.5%，增幅比去年同期高出近8个百分点，预示着明年农业生产的空间将扩大，供应压力将减轻，食品价格有望平稳回落；预计明年CPI将回落至4%左右。

在物价回落得到证实之后，央行可能在年底前下调存款准备金率50基点，同时通过公开市场操作适当增加货币净投放；为了促进经济转型和保持房地产调控压力，主导利率维持不变。

李志强：事实上，在9月数据出来之前，政策已经出现了定向放松的迹象，比如温州出现一些问题后，政府在10月上旬出台了一些旨在缓解中小企业融资压力的政策，这些政策赋予了银行为中小企业提供更多信贷支持的能力。

所以说，货币政策已经出现了定向宽松的迹象，但大基调还不会在短期内出现变化，因为政策制定必须综合考虑各种因素：虽然当前国际和国内经济形势都压力重重，进一步紧缩既无必要，也无可能，但也应该看到，通胀是否持续回落依然有待观察，且对房地产市场的调控也进入关键阶段，继续坚持紧缩的基调可能毕其功于一役，退却放松则可能前功尽弃。所以，综合考虑，货币政策虽然不会进一步收紧，但当前基调应该会维持，不会放松，待调控的效果进一步体现之后，尤其是通胀进一步回落之后，市场再期待变化不迟。

由于国际经济环境不支持进一步紧缩，所以加息和提准已无空间，不过预计年内也不会出现降低准备金率的情况，利率和准备金两个工具年内可能处于搁置状态。

刘煜辉：要认识中国的货币供给机制，必须回到政府投资扩张的逻辑起点。正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。经济于是被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。因为所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行。

2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，央行已经控制不了货币供给。2003年之后中国实际投资增速（剔除固定资产投资价格指数）与M2-E（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度的同步性，而基础货币（高能货币）却没有，因为央行一直苦于与外汇占款导致的基础货币增加搏斗（对冲）。

所以我一直讲，中国宏观政策的核心实际是财政而非货币，货币从属于财政。因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。在中国，只要财政从扩张转向收敛至中性，货币想松也松不到哪里去。

如果财政从扩张开始收敛转至中性，能够有效地抑制资金流向政府的经济活动，中国货币政策结构调整的空间就能被打开。可以考虑有计划地放松信贷配额的限制和下调存款准备金率，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。因为随着成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是形成通胀治理的正向经济逻辑。

目前政府的经济活动的确下降较快，很多基建项目开始停下来。货币政策至少进入一个观察期，进一步紧缩的概率小，随着政府经济活动逐步弱化和经济下行，即便现行锁定资金的政策不马上松动，融资市场高度紧张状态也会出现实质性松弛，信贷资源能更多分配给私人部门，中小企业融资条件改善，成本降低。总体上，对于目前的投资减速态势我是偏乐观的。

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宏观政策结构需反思

上海证券报：就温州事件来说，是否已表明目前的紧缩政策已经达到或超出了实体经济承受的极限？您对目前中国“宽财政、紧货币”的政策组合怎么评价？

刘煜辉：资产泡沫是高利贷滋生的土壤，而资产泡沫恰恰是过去财政扩张而致宽货币的结果。

今天中国有什么行业还能获得20%至50%的年度资金回报率才能承接这样高成本的资金，那只有资产泡沫的惯性。大量实体的资金被政府经济活动的扩张而被挤出至投机。

我们需要检讨的不是紧缩的方向，而是宏观政策的结构，这种结构完全是从属于政府型经济的资金分配体制的。

过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的状态下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。财政扩张必然导致“宽”货币，所谓紧货币只是表述上的“紧”，实际上是“紧”不住的。货币内生性决定“宽财政、紧货币”是一个失败的政策组合。

“宽财政”支撑着公共投资，顶住了成本，挤占了私人部门的资源。“紧货币”（量化紧缩）在扭曲资源配置体制（融资市场的“双轨制”）下，客观上赋予了国有垄断企业和地方政府相对于民间经济更大的资源优势，抬高了全社会的融资成本和通胀压力，挤压了经济中最有效率的体制外企业。

王剑辉：我们注意到，高利贷这种中国式的“次贷”问题首先发端于鄂尔多斯和温州这些经济富裕和资本集中的地区（两地今年GDP将分别超过2300亿元和2800亿元，位居两省地级市前列），这种“富人”过度举债的现象要么源于经济过热，要么源于投机行为；紧缩政策使得问题提早显现，即便没有紧缩措施，这种超过经济承受能力的民间信贷泡沫也难逃破裂命运。

当前的货币政策的确降低了实体经济的增速，但并未对其造成过度伤害。尽管政策偏紧，但9月份新增贷款与常年相比其实并不算低，4700亿元相当于年初新增贷款的45%，这一水平与2008年同期相近，高于2009和2010年同期34%和43%的水平；2001年以来的月度新增贷款平均保持在2800亿元-3500亿元，过去5年来的中值也不过4639亿元。

当然，调控政策存在完善的空间，除了流动性管控需要适度放松之外，财政政策的宽松取向还需要在各个领域得到切实落实。在房产税悄然推出的同时，需要持续放宽所得税和消费税等税种，真正提高企业和个人的投资与消费能力。

李志强：温州事件并不是单纯的资金紧缩超出了实体经济承受极限的问题，如果一个企业从事的是正常的实体经济生产经营活动，即便资金面很紧张，也很难在短期内出现如此集中的问题。事实上，确实有不少借贷资金投向风险较高的非实体经济领域，而那些投向了实体经济领域的资金，不少也存在盲目和低效的问题，这些都不能归因于，或至少不能主要归因于紧缩政策超出了实体经济承受的极限。

虽然“宽财政，紧货币”的说法并不能准确地描述当前政策的全景，但当前实体经济遇到的一些问题，尤其是中小企业融资难，民营经济发展不均衡的问题确实值得深入思考。不过经济中出现这些问题其原因很复杂，这应该是只有在我国金融体系不断发展成熟过程中才能逐步解决的问题，并不是因为一个政策组合就出现，没有这个政策组合就消失的问题。所以，出现这些问题并不是调控政策的失败，而是金融体系的缺陷。

陈道富：温州事件的政策含义是多方面的，还不能轻易得出总量政策已超出实体经济承受能力的极限这个判断。但越来越频繁使用行政工具的宏观调控、简单从银行领域安全，实行一刀切的监管方法，却是值得认真反思的。

今年实际的政策组合，应该是紧财政和紧货币。不论是从财政收支，还是从投资项目实际运行状况来看，今年的财政是紧的。我国应建立财政政策框架和工具，需要尽快推动以减税，推动能有利于产业结构调整的宽财政政策。

政策转向在明年？

上海证券报：针对目前的国际国内形势，您认为来年货币政策会否出现实质性的改变？将取决于哪些变量？

李志强：当前国际经济形势依然不乐观，即便欧洲各国在近期可能通过努力达成一些缓解危机的措施，比如对欧洲银行业实施进一步的救助，大幅增加欧洲救助基金的规模，11月为希腊政府提供更多的援助贷款，但这些都只能缓解问题于一时，欧债危机得到根本解决的曙光目前还无法看到，在2012年，甚至其后的几年里，欧债危机将继续困扰欧洲乃至全球经济，甚至如果处理不好，欧债危机还存在不断加重的可能。国际经济形势对我国经济尤其是出口的不利影响都可能进一步加大，所以，国际环境很可能要求国内政策在明年做出适时的转向。

从国内经济看，控制通胀正在取得成效，预计未来一个季度左右通胀率将继续显著回落，这为明年货币政策出现实质性转变创造了条件。

综合国际和国内两方面的因素看，明年货币政策出现实质性转向的可能性很大。

王剑辉：不论是国际还是国内形势的变化，都会促进货币政策的逐步转向，其中国际环境上的不确定因素会产生较大影响；如果国际金融市场 再现2008年雷曼式的突发事件并导致连锁反应，临时性的、局部或部分的宽松政策将不得不再次出台。不过考虑到欧美各国领导人已经或多或少地记取了2008年的前车之鉴，在处理当前问题时将尽量设法将急性病变为慢性病，减轻本国经济可能遭受的当期冲击，明年的货币政策可能更多着眼于国内经济和调控效果。

政策的调整可能分为两个阶段，上半年将着重于巩固成果，逐步放宽流动性，改善企业经营环境，政策参照的风向标是物价和货币供应量，主要措施是持续下调存款准备金率；下半年将适度促进经济的稳定增长，降低企业融资成本，关注点是外贸出口、工业生产和社会消费，在降存准率之外还会下调贷款利率2次以上。

刘煜辉：在中国，货币政策的结构优化和调整空间完全取决于财政，即中国宏观决策层从根本上放弃通过政府投资扩张去保增长的方向，这涉及到诸多体制层面的改革，很简单一句话，就是要将经济增长的“动力棒”从各位省委书记、市委书记的手中真正交到各位企业家手里。

陈道富：当前国际和国内的问题，都不是宏观政策所能解决的问题，根本出路仍在艰苦的改革和结构调整。为了实现这个目标，我国仍应维持稳健的货币政策，这个基调不应轻易转变。当然，这个过程需要保持必要的灵活性和针对性，需要维持金融系统的基本稳定。

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