经济底 通胀顶 政策底 “两底一顶”仍是A股命脉

　　美国主权债务评级下调引发全球股市暴跌。我们认为评级下调难以撼动美债地位，外围压力只会在短期内显著影响A股，中期走势依然取决于“经济、通胀和政策三大拐点”能否兑现以及何时兑现。在下半年通胀缓慢回落、政策边际改善、以及三季末经济实现“软着陆”的判断下，维持对中期市场的积极预期。短期内，外围市场和加息预期等将继续制约市场表现，关注大跌后的个股投资机会，推荐兼具防御及成长性相对明确的成长和消费板块，如果考虑到未来的阶段性行情，则可以考虑小仓位配置周期股。

　　A股短期承压美债评级下调

　　从标普公布的评级声明中可以看出，对美国两党政治担忧是导致美国长期债务评级下调的主要原因。在标普主权债务体系中，包括经济结构及经济增长预期、外部流动性及国际投资头寸、货币弹性等因素均未涉及，这意味着标普对美国实体经济及美元货币地位并未持悲观预期。

　　美国长期信用评级下调，短期内或导致各种债券及金融衍生品的价格重新评估，但中长期不会对全球金融市场 带来巨大冲击。尽管美元在全球储备货币中的占比逐步下降，但至2009年美元在全球储备货币中仍占35%，在没有更好的替代货币产生之前，美元仍将是最主要的配置货币，美债不会因可能被调降评级而被全球抛售。此外，从美国实体经济的复苏状况来看，无论是私人部门就业、居民消费还是制造业，都延续了低位复苏的态势，并未出现2008年下半年的衰退，因此市场过分夸大了对美国经济的悲观情绪，外围市场对A股的影响更多表现为避险性恐慌情绪，不会产生实质性冲击。

　　部分行业需求结构性改善

　　7月我国PMI指数跌至29个月新低50.7%，较6月回落0.2%，PMI连续四个月回落，表明我国制造业经济增速继续放缓。但相比6月，7月PMI出现了一些积极的变化：一是7月环比跌幅较历史均值有所缩窄，2005-2010年，7月PMI指数环比6月下降均值为1.32%，明显大于2011年的0.2%；二是新订单、采购指数、进口指数等分项指数均出现小幅回升，原因在于行业的结构性需求出现小幅改善。

　　在跟踪的20个行业PMI指数中，饮料制造业、农副食品加工及食品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等10个行业高于50%，其中饮料制造、农副食品加工及食品制造业保持在60%以上的高位，行业需求改善较为明显。从产品类型看，原材料与能源、中间品和生活消费品类企业高于50%；生产用制成品类企业低于50%。

　　预计7月经济数据将延续下滑态势，不过下滑幅度相对平稳，不会对市场产生太大影响。

　　资金面改善明显

　　政策预期或变化

　　截至上周末央行已连续三周净投放资金950亿元，紧绷的资金面随之趋于缓解。截至8月9日，7天SHIBOR和隔夜SHIBOR已经重新回落至3.0933%和2.7368%，回落幅度明显。目前这种较为宽松的宏观资金面能否维持取决于后续政策预期的变化。

　　从数量型货币政策来看，一方面，央行可以待利率回落至正常水平后，重新通过公开市场实现资金净回笼功能；另一方面，央行也可以通过继续上调存款准备金率实现一次性回笼。目前来看，8月份公开市场到期资金规模不足3800亿元，随着资金面压力的明显缓解，公开市场操作回笼资金的功能正在逐渐恢复，央行依赖公开市场的可能性较大，短期内调高存准率的可能性较小。

　　从价格型货币政策来看，目前市场对于美国、欧洲和日本三大经济体的经济增速普遍持有悲观预期，同时欧洲加息阻力重重，在这样的全球格局下，国际资本流入新兴市场的可能性增大，加息无疑会助长国际资本流入的势头。

　　总体来看，我们认为央行对于加息等价格手段还是较为谨慎，将主要以公开市场等数量型手段为主。在政策稳健的背景下，目前较低利率格局短期之内能够维持，估值水平再次对股指构成明显支撑。

　　首选成长和消费板块

　　外围市场压力只会在短期内显著影响A股市场，中期走势依然取决于“经济、通胀和政策三大拐点”能否兑现、何时兑现。目前来看，7月份以后物价将缓慢回落，经济于三季末实现“软着陆”的可能性很大，下半年货币政策不会显著放松，但会向公开市场等温和型手段调整，维持对中期市场的积极判断。

　　短期内，我们判断A股依然承受着外围市场以及内部经济放缓的压力，市场或延续调整格局。在此阶段之下，历史经验表明，当全部A股上市公司业绩处于下滑阶段，占经济比重较小的成长和消费类行业往往有比较优异的表现。这主要是因为该行业占比小，受经济下滑拖累面也相对较小，在基金底仓配置的要求下资金将被动由周期转向消费和成长类。因此，我们继续首推具备防御并兼具业绩成长性相对明确的成长和消费板块。如果考虑到未来的阶段性行情，则可以考虑小仓位配置周期股。

　　民生证券研究所策略团队

　　（中国证券报）