市场环境转换 投资优选二级债基

在6月份经济数据公布前，7月6日晚间央行宣布自7月7日起上调存贷款基准利率0.25个百分点，加息“靴子”终于落地，时间略早于市场预期。虽然通胀仍处高峰，但加息接近尾声渐成市场共识，这对债市和股市均形成利好。对低风险偏好投资者而言，债券基金配置时机已经来临。考虑到债市逐渐利空出尽，股市中期投资风险大为降低，在不同债券基金类型的选择中，低风险偏好投资者可考虑适当参与二级市场投资的债券基金，即二级债基。

债市、股市环境转好， 债券基金参与一、二级市场机会增多

债券基金在上半年的投资结果不尽人意，债市和股市双重低迷是主因。对于低风险偏好投资者而言，债券基金出现亏损是难以接受的；但从全年来看，债券基金整体上仍有望获得正收益，下半年债市、股市环境均有望转好。

展望下半年，加息进程接近尾声利好债市，对低风险偏好的投资者而言是一个好消息。同时，中期来看，股市环境也将逐渐转好，对于少量投资股票的债券基金而言，股市一级和二级市场的风险都大为减轻，这部分权益类投资有望在下半年贡献额外收益。

6月下旬以来股市出现阶段性反弹，对通胀可控、紧缩政策可能放松的预期是推动投资者情绪逆转的主因。在央行7月6日宣布加息后，市场一度解读为利空出尽有利股市持续反弹。但随后6月CPI创出新高超出市场普遍预期，又使得市场对短期内政策放松的信心趋弱，股指呈现冲高回落态势。

我们认为，随着下半年实质通胀压力逐步减轻，实体经济放缓，政策方向逐步放松或外紧内松是大概率事件；而股市长期在较低估值水平下运行，待压制因素逐渐减轻，股市中期投资环境相比上半年转好也是大概率事件。但这种好转并非一蹴而就的强势上涨，下半年股市出现结构性机会和阶段性风格轮动的可能性更大。

在股市的震荡市环境下，以股票投资为主的偏股方向基金波动风险仍然较大；且因为股市的阶段性风格轮动，选择股票基金也具有较大难度。因此对于低风险偏好投资者而言，目前还不宜重点配置偏股方向基金。而以债券为主的债券基金其基础收益较为明确，可以作为主要配置；同时，债券基金的股票投资部分相比偏股基金灵活得多，有较大可能在股票投资部分灵活把握股市的结构性投资机会。

纯债基金还是二级债基？配置倾向不妨偏向积极

对低风险偏好投资者而言，在偏股和偏债两个大类品种配置中，目前仍应以偏债类基金为主。而在偏债方向基金中，则不妨偏向积极，即选择可部分投资股票的二级债基进行投资。

从长期来看，少部分的股票投资对债券基金的整体收益影响明显。尤其是在股市环境整体走好的情况下，债券基金的收益中相当部分可能来自股市的一二级市场。

从过去三年情况来看，2008年是债券市场的大牛市，绩优债券基金业绩主要来源于债券投资，而少部分投资股票的债券基金亏损明显（图1）。2009年，股市处于小牛市环境，股票投资对债券基金收益的影响显著，股票配置比例较高的债券基金收益也相应（图2）。2010年的结构性震荡市中，债券基金的股票投资部分总体上贡献了正收益，但也有部分债券基金在股票投资上折戟（图3）。2011年上半年，股票投资部分对债券基金收益的影响关系不显著（图4）。可见，在股市投资机会不明确的市场环境下，选择二级债基对低风险偏好投资者而言还是意味着一定的投资风险。

图1：2008年债券基金收益与其平均股票配置比例对比

数据来源：德圣基金研究中心（www.dsfof.com）

图2：2009年债券基金收益与其平均股票配置比例对比

数据来源：德圣基金研究中心（www.dsfof.com）

图3：2010年债券基金收益与其平均股票配置比例对比

数据来源：德圣基金研究中心（www.dsfof.com）

图4：2011年上半年债券基金收益与其平均股票配置比例对比

数据来源：德圣基金研究中心（www.dsfof.com）

拿股票投资比例为0的纯债基金投资来看，在过去三年中纯债券基金都取得了正收益，固定的票面利率为基金收益提供了保证。在股市大熊市的2008年，债市走出一轮牛市，纯债基金收益较高；其原因一是2008年上半年利率维持在一个相对较高的水平，增加了债券的票息回报；二是2008年下半年进入降息通道中，债市整体上涨，增加了债券基金的价格回报。

表1、过去三年纯债基金年度收益情况比较：

但相比一级债基而言，纯债基金在多数时间优势并不明显，其原因是一级市场提供了额外的低风险收益。从2008、2009、2010年的实际情况来看，绝大多数一二级债券型基金都取得了正收益，只有少数债券基金出现了亏损。而债券基金的收益与其在一二级市场的收益密切相关。从表2可见，2008年表现靠前的基本是一级债基；2009年股市小牛市中，表现靠前的基本是二级债基；而2010年股市的结构性震荡市中，一级债基重新领跑排行榜。

表2、过去三年债券型基金年度收益靠前的基金：

在过去的多数时间，一级债基收益都领先于纯债基金，其原因是长期以来新股申购市场的收益较有保障，类似于无风险收益。而在2011年，新股频繁破发后，一级债基开始落后于纯债基金。可见，对于纯债基金和一二级债券基金的配置选择，也需要投资者对股市的一二级市场进行主动判断。

考虑下半年投资，我们认为债券基金的投资者不妨配置倾向积极，更多配置二级债基。主要有两方面的益处：一是股市结构性机会大于风险，结合债券基金灵活的股票投资，股票部分投资有望给投资能力强的二级债基贡献一定的收益；二是债券市

债券投资能力是根本，基金管理人是关键

当然，对于配置债券基金的投资者而言，债券基金的稳定特性是首要的投资价值，股市一二级市场投资带来的收益只是提供适度的收益增强，而不能代替债券提供的稳定回报价值。

因此，选择债券基金，债券投资能力是根本，而基金管理人则是优选债券基金的关键。其原因在于，相比波动很大的股票投资能力，债券投资能力要稳定得多。而优秀的债券投资团队相比股票投资也要稳定许多。在管理人选择上，建议关注两类公司，一类是长期债券投资能力出色的银行系基金公司，如工银瑞信、建信、招商等；另一类是公司整体实力强、债券投资能力强的大型基金公司，如富国、华夏、嘉实等；以及部分特色投资能力较强的公司，如兴业全球。

其二，债券基金长期业绩的稳定性比某时期业绩的迅速提升更值得关注。债券基金业绩大起大落往往说明其收益主要来自于股票投资部分的积极操作，而这类债券基金并不应该重点配置。

从以上标准出发，在各类债券基金中优选部分值得关注的债券基金（表3），建议投资者可根据自身投资需要进行配置。

表3、值得关注的各类型债券基金