第一上海：周生生目标价有上升空间 评级买入

周生生（116,买入）：拥有悠久历史及稳固品牌地位的高档珠宝商

周生生于一季度的整体同店增速为25%，与去年四季度情况相符。通常3、4 月为销售淡季，但也呈现出超过25%的同店销售增长，成绩喜人。5.1 劳动节假期则呈现30%—40%的同店销售增长。我们预计：1）公司于未来三年在中国内地每年新增50 间自营店，新店增速约为20%；2）预计全年的同店销售增长将优于去年水平；3）港澳地区仍为公司的主要收入来源，其中约有44%的收入贡献来自内地游客，公司仍将受惠于内地游客数量的持续增长及消费支出比重的不断提升，我们预计公司11—13 年的净利润复合增长率为21.2%，我们采用PE 估值法，给予公司12个月的目标价为30.45 港元，分别相当于11 年及12 年的21 倍及17.4 倍市盈率。目标价较现价有17.8%的上升空间，首次评级买入

公司概况

周生生主要从事批发及零售贵金属、黄金、珠宝首饰等，此外还包括了证券及经纪业务，但其销售贡献所占比重小于1%。公司珠宝业务旗下共有两个品牌，包括周生生（主打品牌）及点睛品（时尚潮流品牌），目前两个品牌在香港共设立了48间门店。中国大陆地区均销售“周生生”主打品牌之产品，于10 财年底共设立了181 间店铺，而澳门及台湾则以销售“点睛品”为主，共拥有25 间店铺。公司的零售业务中，约有65%的销售贡献来自港澳地区，33%来自中国大陆地区，余下的2%则来自台湾地区。其中香港销售中约有41%来自内地游客，其销售贡献占比较09年同期提升4 个百分点。根据银联卡的消费纪录显示，周生生于2004—2010 年均名列银联卡十大商户的前三名，足见其不可撼动的品牌地位。

一季度—五.一同店销售态势良好

公司于一季度的整体同店增速为25%，与去年四季度情况相符，内地的同店销售增幅则高于港澳地区。通常3、4 月为销售淡季，但也呈现出超过25%的同店销售增长，成绩喜人。5.1 劳动节假期则呈现30%—40%的同店销售增长。

稳定的自营店模式

较周大幅与六福略有不同，公司以珠宝饰品为主销售策略，因此选择以稳健的自营店模式经营，此优势在于：1）对质量的监控更具保障；2）公司管理更具统一性；劣势在于：1）开店速度较加盟形式的展店速度慢；2）开店成本较大；3）进入新市场较易受到当地品牌商的挤压，不能快速掌握了解当地消费者的消费习惯及偏好。目前公司于国内以主打品牌“周生生”为主共拥有181 间自营门店。而澳门及台湾则以销售“点睛品”为主，共拥有25 间店铺。

产能扩张，自控毛利率有提升空间

周生生在香港拥有自己的生产基地，目前40%的产品为公司自有生产，包括珠宝及黄金，比例为50%：50%。公司认为提升自身的货品供应比重有助长远发展，因此于2010 年在广东顺德透过拍卖购入一块面积约2.8 公顷的土地，用作建设一座技术先进的厂房，预定将在2012 年底前投产。届时，公司的产能将比现在的规模大3 倍，但工厂投产后，产能并不供应公司的所有需求，部分产品还将由之前的加工商提供。

可自控的毛利率

金饰品的同质性较高，金价波动成为影响金饰品毛利率最主要的原因之一。公司于香港市场黄金的销售贡献为45%，珠宝的销售贡献为55%；内地市场由于消费者仍对黄金饰品较为看重，因此黄金的销售贡献为65%，珠宝的销售贡献则为35%，依赖金饰比重较六福略低。受惠于近两年金价的不断攀升，公司的金饰毛利率由早些年前的8%提升至10 财年的12%—13%。公司采用与供应商或银行签订远期合同的模式控制金价波动风险，对冲比率则控制在黄金存货的40%，较六福为保守，预计未来仍将比率控制在40%的水平。

另一方面，根据珠宝产品的设计及工艺复杂度区分，旗下“点睛品”定位为时尚潮流的年轻市场，设计工艺较“周生生”主打产品复杂，因此“点睛品”毛利率高于“周生生”。公司整体零售业务的毛利率水平与行业平均水平相符，但由于公司仍有28%的销售贡献来自贵金属批发业务，而贵金属批发的毛利率水平极低，不到1%，因此拉低了公司整体的毛利率水平，约为19%—20%。公司整体的毛利率水平处于行业的低位。

未来展店策略

周生生仍将以自营店的模式展店，并以中国市场为主要开拓市场，预计2011—2012年每年将以50 家门店的速度拓展，并以一、二、三线城市为首选开拓目标。开店策略仍将以已进入城市为主，由原本的1 家门店拓延至3—4 家，既有利于广告宣传等协同效应的发挥也有助存货方面的利用分配，而未进入的城市则采取保守观望态度。目前公司的门店已渗透至国内40 多个城市。若在香港设立店铺则会考虑：1）优化的角度，即尽可能的加强店销（每平米销售额或平均单店的销售），因此会继续挑选客流量高的黄金地段，如尖沙咀、铜锣湾等游客较多的片区优先考虑；2）保险的角度，香港地区开店的压力主要来自租金的攀升，而客流量高的黄金地段租金攀升压力相较对而言也较大，因此公司将结合两者适度考量在香港开店，预计在1—2 间左右。

目标价30.45 港元，首次评级买入

基于1）公司于未来三年在中国内地每年新增50 间自营店，新店增速约为20%；2）公司于11 财年的1 月—4 月的同店销售增长态势良好，整体同店增速超过25%，与去年四季度的水平相当，内地的同店增速更高于港澳地区， 5.1 劳动节则呈现30%-40%的同店增长，我们预计全年的同店销售增长将优于去年水平；3）港澳地区仍为公司的主要收入来源，其中约有44%的收入贡献来自内地游客，受惠于内地游客数量的持续增长及消费支出比重的不断提升，我们预计公司11—13 年的净利润复合增长率为21.2%，我们采用PE 估值法，给予公司12 个月的目标价为30.45 港元，分别相当于11 年及12 年的21 倍及17.4 倍市盈率。目标价较现价有17.8%的上升空间，首次评级买入。