解密雨润做空事件：浑水及做空产业链起底

杨颢

6月29日，连跌四天的雨润食品(01068)终于回升反弹，收报20.65港元，涨幅6.55%。

“今天应该是他们(做空基金)平仓的时候了，在这个低位买入股票卖给券商，整个交易可以说就算完成了。”一位基金研究人士表示。

据该研究人员估算，此次对冲基金在做空雨润的过程中动用的资金高达50亿港币，即使选择在25港元下单，并在6月29日20元港元的价格买入平仓，收益率也达到了25%。也就是说，短短几天内，对冲基金的收益就达到了12.5亿港币。而这还仅仅是保守计算的结果。

而这12亿多港币收益所对应的，是雨润食品150多亿港币市值的蒸发。“这次做空可以说蓄意已久，背后是一条完整的沽空产业链条。”该研究人士称。

浑水的沽空逻辑

浑水沽空雨润还有一个前提，便是此前中国食品行业问题频出

种种迹象表明，雨润的做空事件起源于来自浑水研究公司(Muddy Waters Research)的一份研究报告。

公开资料显示，浑水研究公司由卡森·布洛克(Carson Block)创立，主要就是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为。去年浑水公布的首份调查报告中称，东方纸业夸大了其营收，并且挪用资金。此后，浑水的矛头还先后对准过绿诺国际、中国高速频道等。而就在雨润之前，浑水刚刚炮轰了加拿大多伦多交易所上市的嘉汉林业。

其中，绿诺国际在此后承认了报告中所列举的违规事实，最后该股在去年秋季被摘牌。

那么，浑水如何能够在众多中国概念股中选择对象，并做到有的放矢呢？

“其实，他们的沽空逻辑和手法非常简单。”前述研究人士告诉记者，浑水这类公司，一般会通过上市公司公开财务报表中的核数师一栏下手。“一般来说，一家公司每年换一个核数师，那么公司的财务报表肯定是有问题的；如果涉及到更换会计师事务所，那问题更大。”

据本报记者了解，此前浑水所“攻击”的几家公司中，均存在频繁更换核数师的问题。

一旦发现上市公司存在这方面的问题，也就缩小了研究对象的范围。接下来，浑水就会针对这几家或某家有问题的公司开始系统研究，这其中包括仔细分析其财务报表，跟踪公司高管的公开发言和举动等，找到公司漏洞。

在此前公开的以卡森·布洛克署名的、针对嘉汉林业报告就声称，“我们组建了一支十个人的队伍，花了两个月对嘉汉林业进行分析，所有的人把几乎所有的时间都投入了进去。”

上述研究人士坦言，中国上市公司其实都面临或多或少的问题，包括财务造假等。而浑水公司正是抓住一些问题给予放大。

美国阿皮斯资本(Apis Capital)基金经理丹尼尔·巴克(Daniel Barker)也曾表示，“存在问题的中国企业有如下共同点：第一，面向国内和国外的财务报表迥异。第二，频繁更换审计员或使用名不见经传的审计员。第三，公司盈利趋于完美，让人难以置信。第四，企业利润保持恒定增长，违反股市波动规律。第五，缺乏分红和反复进行股票和债券增发。第六，公司运营不透明。”

据一获得浑水关于雨润报告内容的人士透露，此次浑水对于雨润的质疑有五点，主要都是此前媒体对于其政府补贴、负商誉、开工率不足等的指责，其中唯一“新颖”的一点，就是关于雨润养猪的问题。不过，雨润主席祝义材在此前的紧急电话会议中表示，养猪属于自己个人行为，且项目并未投产。

据本报了解，祝义材还针对浑水公司的质疑表示，雨润的账目自2005年上市以来，一直由毕马威会计师事务所审核及签字。

前述基金研究人士认为，此次浑水沽空雨润还有一个前提，便是此前中国食品行业问题频出，以肉制品行业来说，近半年时间里，双汇、雨润、金锣等先后被曝光质量问题，加之目前通胀的整体环境，使其更有理由沽空食品股。

“其实他们的报告也有漏洞，但因为目前海外对整个中国经济环境的判断，以及中国概念股‘沽空’趋势明显，所以备受追捧。”

超额收益与沽空产业链

浑水针对此前几家公司的报告公布以后，做空这几家公司的投资者后来都获得了两位数的回报。

不过，在做空雨润上，浑水绝不是“一个人在战斗”。

“这是一条完整的产业链，从出报告、找资金、操盘等，都有专门的机构在负责，而浑水是其中一环而已。”上述研究人士告诉记者，在美国，有一批类所谓的第三方沽空研究机构，专门从事“找瑕疵”的工作。浑水是比较有影响力的一家。

值得注意的是，一家名为香橼研究(Citron Research)的机构，也是与浑水齐名，并在近年不断围剿造假中国概念股的一家第三方独立调查机构。美国当地时间6月23日，瑞达电源(CRTP)和双金生物(CHBT)同天收到纳斯达克退市通知，其中，双金生物曾在去年遭到香橼质疑其虚构门店数量，涉嫌财务造假。

事实上，浑水等公司与对冲基金存在公开的联系，即后者向前者买报告。该人士表示，这种联系如同国内的基金公司向券商购买服务和报告一样，都是合法的。

据他介绍在浑水完成报告后，一般是不会公开的。浑水会先与客户即对冲基金沟通，确认做空对象。据了解，浑水的客户包括了欧美主要的对冲基金。“真正做空的基金，可能会对做空对象进行再调查，但若相互信任的，可能先下空单。”

“在香港，没有股票也可以先卖空，借股票来卖。然后，报告开始浮出水面，或者通过媒体，或者发在浑水的网站上，股票大跌，基金再低位买进平仓。”

这一说法得到了一位美国投资者的确证。在美国市场投资超过10年的约翰·史密斯在此前接受媒体采访时透露，在确认可做空公司后，对冲基金一般会悄悄埋下空单，并有可能还会慢慢地吸纳一些股票筹码，以供在报告发布时予以配合。做空者在发布报告后，可能会利用手中的筹码对股价进行打压。

按照他的说法，“报告的发布配合对股价的打压，效果就是双管齐下。”

前述基金人士表示，以雨润为例，在上周四前，雨润的股价超过28港元。到6月29日，最低一度跌破20港元。基金应该在25元左右下单，而28日雨润股价累积跌幅已经超过40%，29日也成了基金买进平仓的最好时机。此时买入股票再卖给此前的买方，整个完整的交易至此结束。

有消息称，浑水针对此前几家公司的报告公布以后，做空这几家公司的投资者后来都获得了两位数的回报。

他同时提醒记者，从29日起，浑水公司的报告内容已经开始传播开来，一定程度上造成其他机构的恐慌，不敢接盘，这也方便对冲基金能够成功抄底。

“能找来50亿港币的资金，充分说明这次做空是有预谋的。”该人士说，“包括高盛、大摩等券商也应该参与其中。”

但在此前，对外界关于浑水做空谋利的指责，卡森·布洛克曾表示，“没有为任何对冲基金工作”。“仅靠卖报告的收入很小，他们(浑水)肯定和基金有分成，但这是一个灰色地带。”这位研究人士称。

有雨润方面的高层在28日透露，雨润食品已向香港证监会反映了情况。而知情人士告诉记者，香港证监会已经开始着手调查。