标普撤评玖龙风波内情 纸业激进扩产

面对资金紧张的质疑，玖龙纸业的回应是：截至2011年6月14日，集团尚未提取银行的融资额约为197.72亿元。

此前，标普以无法接触管理层且进行激进的举债扩充为由，撤销了对老客户玖龙纸业的长期企业信贷评级。使得玖龙纸业的债务问题受到市场关注：这家中国纸业的龙头，2010年底时的资产负债率为87.8%，并仍在大规模的扩产。

玖龙纸业迅速扩张的背后，是随着中国产业升级以及下游厂商内迁，中国纸业正集体新建产能。

高杠杆

当下并不是玖龙纸业负债最多的时候，2008年金融危机，玖龙纸业的资产负债率一度达到96%。

目前，玖龙纸业200亿元的银行贷款中，人民币贷款占76%，港币占4%，美元占16%。由于人民币升值，外币贷款成本相对较小，群益证券的香港分析师李绍康称，玖纸试图拿到更多的贷款美元债。

玖龙纸业曾于2008年发行了3亿美元于2013年到期的优先票据。不过从2008年12月开始，玖纸已在市场上逐步回购，到了2009年8月，玖龙纸业已经回购票据总额中的2.52亿美元。标普撤评之后，玖龙纸业于22号赎回余下的所有被撤评级的债券4700万美金。

根据李绍康的判断，玖龙纸业资产负债率会维持在88%的高位一段时间，因为公司目前有大的支出，而其债务问题受到市场关注，再进行融资或者举债会比较困难。

投资银行摩根大通的估计，今年6月玖纸净负债比率超过100%，该行预期集团可能减少明年投资金额，并调低了今明两年的盈利预测。

造纸行业属于资金需求比较旺盛的产业，行业的平均资产负债率是60%到70%之间，玖龙纸业的高负债率也在一定程度上反映其扩张的激进程度。不过，分析人士都预期这家公司的投资强度会下降。国元证券的分析师毛利预计，玖龙纸业2011财年下半年资本支出为40亿元，2012财年为36亿元，2013财年为20亿元，从2013年起，公司的产能布局基本结束，进入收获期。

对于高负债的风险，德邦证券的分析师胡蓓蓓称，玖龙纸业的平均利润率一般能达到23%，在行业属于领先的水平。如果投入的资金在几年之后能回笼，那87.8%的资产负债率就不会是太大的问题，只是玖龙纸业近两年的收益数据不会太好看。

纸业扩产

中国造纸行业产能较为分散，排名前五的玖龙纸业、晨鸣纸业、理文纸业、华泰纸业、太阳纸业只占据了全国18%的市场份额，而美国前两大纸业占据着30%的全美市场，说明中国造纸行业的龙头，还有很大的空间去增加产能，抢占市场份额。

据中国造纸协会调查资料，2011年预计新增产能920万吨，全年的新增产能占到目前国内总产量的9%左右。不过造纸行业淘汰落后产能任务是744.5万吨。德邦证券分析师胡蓓蓓表示，目前一些中小规模的造纸厂，为产能贡献了近80%，而淘汰落后产能任务的下达，将对大型造纸企业的布局更加有利。

据公开资料，2010年底，玖龙纸业的40万吨牛卡纸以及30万吨的低克重高强瓦楞芯纸的新建项目已经在太仓建设完成投产。2011年底前，集团还有318万吨的改造和新建项目的陆续投产。2012年6月底前，集团在重庆和泉州的新建项目也将投产，分别为55万吨的涂布灰底白板纸、35万吨的牛卡纸和30万吨的再生牛卡纸。截至2012年，公司总产能将达到1390万吨。

玖龙纸业选择的造纸领域是与消费相关的包装纸行业，包装纸是为制造业产业链做配套服务的，这就要求玖纸在产业布局方面要有很好的辐射性和足够的规模效应。

李绍康称，玖龙纸业主要做内需市场，一直有像可口可乐、耐克等需求稳定的客户。并且，玖纸目前投入的都是一些具有较高利润的高档包装纸品，如卡纸。目前跟随中国消费升级部分，卡纸的需求逐渐扩大，卡纸目前的利润率是22%，中端的纸品利润近20%，而低端纸品利润一般是18%。

玖龙纸业的几大基地有：东莞、太仓、重庆、天津，以及正在建设的泉州和沈阳基地。玖龙纸业并已签署了对河北永新纸业有限公司78.13%控股股权的收购协议。

这些区域是要么制造业非常发达的地区，要么会是未来产业内迁的主要目的地：由于用工成本的增加，很多制造业都内迁，李绍康所接触到的玖纸高层就表示，要跟像富士康这样的客户一起走，客户如果将工厂搬到内陆，玖纸就要在附近开一些生产线，这样能更好的节约成本和物流时间。