房企蹊跷买壳 A股隐秘市场悄悄成形

一个隐秘的市场正在A股悄悄形成。

而被众多A股投资者所熟知的“壳公司”，则正是这一隐秘市场上的唯一的商品。

实际上，“壳公司”在A股市场上由来已久，然而，如今这棵“老树”上却开出了不同以往的“新花”。

“客户一般找壳资源主要就是为了借壳上市，但我们注意到现在有些公司纯粹就是为了买壳，并没有明确的目的。”任职于上海某中型券商投行部的叶峰（化名）告诉本报记者。

正是基于这一特征，叶峰感觉如今壳公司的交易已经俨然形成了一个隐形的市场，甚至于他们已经习惯性的将“壳公司”称之为“壳资源”。

壳资源也是这个市场上唯一的商品，而房地产商则是这个市场上最为活跃的参与者。

“没有几个亿，人家根本不愿意跟你谈。”上海一家试图借壳上市的房地产公司老总如此感叹。

在本轮房地产调控持续近一年时间之后，外界已普遍认为房地产商的资金链正在面临严峻考验，然而此时却不断有地产商在壳资源市场上一掷千金，无疑令这一猜测不攻自破。

监管层早已明确叫停了房地产企业的借壳上市，这就意味着房企老板们花大价钱买下的壳资源并没有用武之地，而且为了保壳每年还要花费一笔不菲的支出。

甚至类似格力地产（600185.SH）、顺发恒业（000631.SZ）、万方地产（000638.SZ）等一众早在2009年便已经完成借壳上市的房地产企业，至今也未能通过资本市场实施再融资。

而另一方面，有些中小板企业直接IPO所募得的资金也不过数亿。

但令叶峰感到不解的是，这一严峻的现状，却并没有浇灭“财大气粗”的房地产商们动用大笔现金买壳的热情。

深圳英联国际不动产有限公司董事长郭建波在谈及上述现象时则坦言：“深圳很多房地产公司现在都在做这个。”

房企反常的买壳行为背后，究竟有着怎样的强大动力？

作为一个寄生于A股的隐秘市场，壳资源的交易在脱掉资产注入的外衣之后，正在显露出更多不为人知的秘密。

地产商掀起蹊跷买壳潮

动辄花费数亿资金买下一个看似无用的“壳资源”，曾经精明的地产商们就正在做着这样的“生意”。

一个名叫廖春荣的澳门地产商无疑是A股市场上出现的最新一个买壳者。他的猎物正是早已失去主营业务的“壳公司”旭飞投资（000526.SZ）。

6月14日，旭飞投资发布公告称，由于实际控制人黄怡无意继续经营上市公司，故将实际控制旭飞投资的香港远基公司有限公司（下称香港远基）100%股权出售给自然人廖春荣。

上述收购完成后，廖春荣将通过香港远基控制的深圳中旭投资咨询有限公司以及最终的深圳椰林湾投资策划有限公司，间接持有旭飞投资1748.96万股，占其总股本的18.1813%，成为第一大股东。

被披露的《股份转让协议》显示，上述股权最终作价2.458亿港币，按照目前的汇率，折合人民币约为2.04亿元。

由于香港远基仅持有中旭投资90%股权，且中旭投资持有深圳椰林湾90%股权，这意味着廖春荣最终实际到手的旭飞投资股份仅为1416.66万股，也就是说该笔交易的实际价格高达14.40元每股。

上述价格不仅远远高于旭飞投资停牌前20个交易日的平均价，甚至还高于20个交易日中的最高价。

实际上，就在本次交易达成之前，旭飞投资的股价还一度低至11.05元，其前20个交易日的最高股价也仅在盘中达到过13.69元。

更让人不解的是，旭飞投资并非是什么优质资产，这家主营业务早在数年前便凋敝殆尽的上市公司，甚至已经到了通过变卖资产以求保壳的地步。

而廖春荣旗下控制的核心资产则是上海银润控股有限公司，该公司“是以房地产业务为主的综合性企业集团”，旗下有着上海银润置业有限公司等众多房地产开发子公司。

“房地产公司现在肯定是做不了资产注入的，实在是搞不懂他们为什么还愿意花这么高的价格买一个壳。”叶峰坦言。

而另一位接近银润控股方面的上海地产界人士则告诉本报记者，“他们真实的交易价格比这个还要高，估计有三四个亿”。

据上述知情人士透露，廖春荣与黄氏家族背后还有协议，后续还要通过“某种方式”将上市公司现有部分资产返还给黄氏家族，“好像主要就是几栋物业”。

旭飞投资最新一期的财务数据显示，该公司目前的净资产为1.56亿元。

在公布的收购人后续计划中，廖春荣坦承“未来12个月内计划对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作”。

而在谈及资产注入或其他重大资产重组时，廖春荣则表示12个月内“未有对上市公司实施购买或置换资产的重大资产重组计划”。

花费数亿真金白银，却只买来一个并无多少实用价值的壳公司，在叶峰看来，一贯精明的地产商似乎做了一笔糊涂买卖。

有意思的是，对壳资源情有独钟的地产商人并非只有远在澳门的廖春荣。

就在廖春荣高价拿下旭飞投资控股权的前一个月，A股另一家壳公司*ST九发（600180.SH）的控制权被国内另一家房地产企业浙江新世界房地产集团有限公司（下称新世界房产）摘得。

5月12日，*ST九发复牌并发布公告称，由新世界房产协议收购公司原大股东中银信投资有限公司所持有的3740万股，占上市公司总股本的14.9%。

新世界房产借此成为上市公司新任大股东，而中银信所持有的另外2500万股和1260万股则分别转让给了沈仁荣和姜德鹏两名自然人。

协议显示，新世界房产将为此拿出1.89亿元现金，沈仁荣和姜德鹏则分别需要支付大约1.27亿元和6384万元。*ST九发的原大股东中银信投资有限公司则借此套现3.80亿元。

对应上述收购价，记者发现三笔交易的定价均为5.07元每股，而就在*ST九发停牌之前，其股价还高达10.80元，此前甚至一度达到过14.13元的高位，本次交易前20个交易日的均价也在10元以上。

这意味着新世界房产以及另两名自然人所购股份，是在市价基础上打了五折以上的折扣。

“如果按照市价，ST九发大股东所持的7500万股总价就会在8个亿左右，这个价格太高了，肯定不会有人买。”上海某券商并购部负责人认为，据其介绍，目前A股壳资源的价格一般在3亿-4亿元左右。

尽管收购价的折扣较低，但在前述专业投行人士看来，新世界房产的收购行为并没有多少理性可言。

新世界房产最新一个完整财年的财务数据显示，公司截止到2010年底的总资产为12.22亿元，总负债10.52亿元，净资产1.70亿元。

在资产负债率高达86%，账上仅有货币资金2601万元的情况下，新世界房产动用超过自身净资产的巨额资金，却只为收购一个壳公司的举动同样令人不解。

在披露的收购目的一栏，新世界房产声称该笔交易的目的只是为了“财务投资”， 而关于未来计划，该公司则承诺“12个月内没有对九发股份主营业务重大改变或调整的计划，亦无对九发股份资产、业务进行处置的具体计划”。

此外，新世界房产还表示“不排除以财务支持形式帮助上市公司增强其自身盈利能力”，这意味着这家房地产公司不仅无法进行资产注入，还将背负为上市公司保壳的沉重压力。

相对于浙江新世界房产的收购价格，厦门当代置业集团（下称厦门当代）收购ST大水（现名为ST当代）的价格则显得更为便宜。

这笔发生于去年12月的交易显示，厦门当代以6474.51万元的价格拿下ST大水6240万股股份，占公司总股本的29.99%，从而成为其第一大股东。

上述交易对价显示，厦门当代收购ST大水的每股价格仅为1.04元，而当时公司的股价高达10.10元，厦门当代几乎是以市价的一折拿到该公司的控股权。

对此，一位接近厦门当代的券商人士告诉记者，“因为这一价格是上一个买家南京美强在2007年通过司法拍卖时的成交价，后来美强没有按时支付，相当于最后由厦门当代付的款。”

ST大水的相关公告显示，2007年司法拍卖涉及的股份为1.224亿股，本次厦门当代收购的只是其中的一大部分，而另外4000万股则继续由南京美强购买，总价为4150.33万元。

此外，当时与南京美强一同参与拍卖的还有一位名叫储辉的自然人，此人以2100万元的价格买走了ST大水大股东所持有的另外2000万股股权。

上述交易意味着，ST大水原大股东大水集团累计通过卖壳获得现金1.27亿元。

按照ST大水目前的接近9元的市价，厦门当代目前所持股权的市值已经高达5.52亿元。

然而看似巨大的收益背后，厦门当代需要付出的并非只有区区数千万股权拍卖款。

在收购公告中，厦门当代承诺：“本次收购完成后，当代集团拟协助上市公司对上市公司部分资产和负债进行处置”。

ST大水最新一期的财务报表显示，公司目前的总负债高达1.61亿元，如果全部承担这笔债务，将意味着厦门当代的实际收购成本在2亿元以上。

同样于2010年下半年成功买壳的房地产商，还有无锡博通投资有限公司的实际控制人鲍崇宪和江苏省建筑工程集团的实际控制人陈正华。

通过旗下两家子公司分别在二级市场合计买入*ST联华733.59万股之后，陈正华又通过另一家子公司江苏建丰工程检测有限公司，以协议转让的方式受让北京多贝特商贸有限公司所持*ST联华2036.71万股。

不考虑二级市场买入成本，仅协议转让部分，陈正华就要掏出2.04亿元的真金白银，而收购完成后，其累计持股比例也仅有16.57%。

飞蛾扑火还是另有所图？

尽管收购已过去近一年时间，但旗下核心资产为房地产类资产的陈正华，至今仍未能对*ST联华进行资产注入，上市公司则迟迟未能“摘星脱帽”。

拿下*ST海鸟控制权的无锡地产商鲍崇宪则陷入了更为尴尬的境地。

2010年7月5日，拥有无锡东方凯利置业等多家房地产公司的鲍崇宪，从*ST海鸟原实际控制人周正明手中接过东宏实业投资有限公司100%，从而间接持有上市公司1886.52万股股权，占其总股本的21.63%。

本次收购分为现金收购和承债式收购两部分，鲍崇宪除了需要支付5000万元股权转让款，还要承担东宏实业的全部债务。

根据周正明与前一任收购方上海中金集团签订的股权转让协议，东宏实业对农业银行上海分行等三家金融机构的债务总额高达1.72亿元。

鲍崇宪接手东宏实业后，上述负债也将由其承担，这就意味着其收购*ST海鸟的实际支出将达到2.22亿元

不菲的股权转让款背后，*ST海鸟的资产质量更是令人担忧。

截止到鲍崇宪接手之时，这家上市公司实际上已经出现连续亏损，2010年一旦再次亏损，将难逃暂停上市的噩运。

但蹊跷的是，濒临退市的*ST海鸟不仅没有被“壳市场”冷落，反而成了“紧俏商品”。

上海中金集团甚至曾一度为了*ST海鸟的控制权，与鲍崇宪展开过颇为激烈的争夺，最终由鲍崇宪胜出。

未出意外，*ST海鸟最终在2011年4月20日因连续三年亏损被上交所实施暂停上市。

费尽心思收获*ST海鸟之后，不仅未能进行资产注入和再融资，而且还陷入暂停上市的泥潭，鲍崇宪的选择更加令人不解。

尽管已经操作过两单类似业务，但入行不久的叶峰仍然弄不明白，在房地产投资领域一贯叱咤风云的地产商们，缘何到了资本市场竟变得如此不可理喻？

隐秘的动机

实际上，据本报记者多方了解，类似的买壳现象早已成为投行圈内公开的秘密。

“放心吧，只要你有好的壳资源，不愁卖不掉。”中部某中型券商投行部的一位保荐代表人如此表示。

据记者了解，正是从2010年开始，有些寻找壳资源的客户，却并不以资产注入为直接目的，而仅仅是想用现金买下一个上市公司的控制权。

“这类公司好像都是房地产公司”叶峰回忆，记者发现，导致这一变化的最主要原因为，从2010年8月开始，证监会即明确暂停对房地产类企业的重组申请。

而据叶峰分析，真正的控制其实早在2010年4月国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》之后就已经开始，“我一个朋友做的项目，去年1月会里就受理了，但后来就再没下文了”。

然而，令叶峰不解的是，借壳之路被堵却并未像他预期的那样，浇灭房地产企业对壳资源的热情。

对于这一反常现象，浸淫房地产业多年的郭建波有着自己的理解。

“大部分的房地产公司的现金流还是比较充裕的，但现在拿地价格很高，而未来市场趋势又不明朗，所以大家的资金都需要寻找一个相对安全的出路，买壳是个不错的选择。”郭建波告诉本报记者。

在其看来，地产商们的另一个考虑就是赌未来政策会放开，“只要未来调控政策一放开，我就可以立马进行资产注入，而且按照现在的市盈率，注入资产还是很划算的，同样大小的资产可以获得更多的股份”。

正因为如此，仅在深圳目前就有众多房地产企业寻求壳资源，但另一方面壳资源相对又非常的稀缺，这一矛盾最终导致了壳资源的价格始终居高不下，且今年较往年还有上升的趋势。

“没几个亿现金谈都不用谈”，尽管远在深圳，但郭建波对“行情”的描述与前述上海地产商的介绍颇为相似。

在郭建波认为地产商将资金用于买壳是出于安全考虑的同时，鲍崇宪收购的*ST海鸟却已经被暂停上市，离退市仅一步之遥。

一旦这家被媒体戏称为“不死鸟”的上市公司最终退市，鲍崇宪无疑将损失惨重，根本无安全可言。

然而，令人意外的是，郭建波的说法得到了多位专业投行人士的认同。

“A股的退市机制基本上形同虚设，这几年除了吸收合并的几家公司，并没有几家真正退市的上市公司，反而是很多暂停上市的公司一个接一个的活了过来。”前述不愿透露姓名的券商保荐人坦言。

在其看来，房地产们之所以敢于花大价钱，甚至不惜买下濒临退市的壳资源，正是源于A股壳公司具有“无退市风险”的典型特征，而房地产调控迟早会结束，地产商们的资产证券化只是时间问题。

“无风险”的外衣下，巨大的利益诱惑，或许才是地产商们衷情壳资源更为隐秘的原因。

借壳是桩好买卖

壳资源市场高度的流动性，无疑是地产商们敢于放手一搏的直接原因。

正是因为供不应求的局面，A股壳资源市场始终保持着高度的流动性，地产商们在高价买下壳公司之后，即使长期无法进行资产注入和重组，也仍然能轻易的转卖壳资源。

A股壳资源市场上并不缺乏这样的故事。

早在2006年4月便因连续三年亏损而被暂停上市的*ST嘉瑞（000156.SZ），就刚刚上演了这样一幕。

2009年11月3日，北京天润置地房地产开发有限公司（下称天润置地）试图通过资产注入的方式完成对*ST嘉瑞的借壳上市。

这一交易最终因次年的房地产调控而搁浅，并于今年4月8日终止实施。但在第一次恢复上市的尝试失败之后，*ST嘉瑞很快便找到了新的东家。

今年5月6日，这家公司与资产质量更具吸引力的华数数字电视传媒集团有限公司签订《重大资产重组框架协议》，而天润置地则得以轻易脱身。

几乎没有风险的另一面，巨大的潜在收益则是那些在房地产市场上赚得盆满钵满的商人们，对壳资源趋之若鹜的真实原因。

而同样存在于A股市场的众多现实案例，则是刺激他们投入这个火热市场的催化剂。

以房地产开发、连锁酒店为主营业务的浙江万好万家集团，正是成功玩转壳资源的典型代表。

2006年7月万好万家以2.86亿元的价格买下的*ST庆丰1.14亿股股权，成为其大股东，而此时该公司同样濒临退市。

随后，万好万家将旗下房地产和连锁酒店资产，通过等价资产置换的方式置入上市公司，完成了借壳上市。

然而在借壳上市之后，尽管房地产行业发展得如火如荼，但万好万家的地产业务却走向了下坡路。

2008年、2009年公司均没有达到资产注入时所作的业绩承诺，其主营业务从2009年开始便陷入亏损的境地，2010年上市公司净利润亏损额达到了2644.48万元。为此，万好万家集团支付数千万元的业绩补偿款。

羊毛出在羊身上。

业绩滑坡之下，万好万家在2009年6月宣布将进行新一轮的重大资产重组，福建天宝矿业集团将旗下多家矿产子公司与上市公司进行资产置换，万好万家由此变身涉矿概念股。

这一重大利好的公布刺激万好万家的股价连续出现8个涨停板，并一路从7元附近攀升至最高时的30.50元。

奇怪的是，时隔两年之后，天宝矿业却离奇与万好万家解除了重组协议。但这一利空消息并没有影响到万好万家获取巨大收益。

2011年2月22日至今，万好万家陆续发布了三份大股东减持股份的公告，其间万好万家集团累计减持公司股份达847.82万股。

记者粗略计算发现，万好万家集团的减持价格平均都在20元以上，其套现金额累计在1.70亿元以上。

目前万好万家集团仍持有万好万家1.07亿股，对应目前的股价，其市值高达14.87亿元。该项数据意味着，万好万家借壳五年收益率高达479.48%。

在专业投行人士看来，万好万家的资本运作路径并非个案，而是A股市场上最为经典的“淘金术”。

“壳资源抢手，所以大股东能轻易的找到各类借壳者，比如找矿产类企业，股价很容易就能成倍上涨，而原大股东则可以借机名正言顺的减持。”前述上海券商并购部负责人坦言。

在该资深市场人士看来，类似的运作模式“实际上就是利用市场的漏洞，人为的制造合法化的内幕交易”。

然而，同样的操作模式并非房地产商人们的独创，其他类型的上市公司也存在颇多类似案例，相对于他们，地产商人们热衷于买壳还有着一个更为隐晦的原因。

买壳转移风险？

“还有个原因可能就是为了转移经营风险。”前述上海地产界人士向本报记者坦言。

据其介绍，房地产行业与其他实业型企业不同，带有强烈的周期性特点，其核心的生产过程“就是通过不断的拿地进行滚动开发，即使行情再好，一旦失去土地储备，企业也会发展不下去”。

而即使拥有丰富的土地储备，由于具有鲜明的周期性特征，当行业进入不景气周期的时候，一些规模较小的房企也会面临诸多问题。

正是出于这一考虑，在行业最为景气的时候，通过买壳来逐步实现资产证券化，地产商们就能实现对经营风险的有效隔离，“实际上就是让资本市场来承担这个风险”。

这一分析也得到了前述券商并购人士的认可。

“拿地成本越来越高，区域性中小地产商的确很难跟‘招保万金’等一线地产商抗衡，更何况现在还有更加财大气粗的央企加入进来，生存空间会越来越小。”该并购人士分析。

而趁着资产质量还可以的时候，寻找到一个合适的壳资源把自己“嫁出去”，几乎成了此类地产商们一致的想法。

“上市之后无论是融资还是干其他事，路子就多了嘛。”前述上海地产界人士坦言。

更加诱人的是，类似万好万家的案例显示，即便在注入上市公司后业绩下滑甚至亏损，也与自己无关，甚至能享受到更加高额的投资收益。

这一反常现象背后，所显露出的正是A股估值体系，因借壳重组制度所导致的退市机制失灵带来的系统性紊乱。

“也就是说你的股价跟公司的经营业绩脱离关系了，有时候甚至业绩越差股价越高，因为你有更为强烈的重组预期。”前述资深并购人士无奈的表示，而这一现象严重阻碍了其产业并购的业务。

另一方面，市场热点的不断变化，则引导着借壳主体的变化，“前几年房地产热，大家喜欢炒房地产企业借壳，现在则换成了炒矿了。”叶峰告诉本报记者。

以万好万家为例，其2010年底的每股收益仅为-0.12元，但即便在主矿利好未能兑现的情况下，目前其股价仍然高达13.90元。而同期每股收益高达0.66元的万科A，股价却只有8.38元。

类似的怪异现象在A股市场上比比皆是。

飞蛾扑火还是另有所图？

曾经借壳新宇软件（600687.SH，现名刚泰控股）的浙江华盛达集团显然深谙此道，而且其操作手法与万好万家如出一辙。

这家位于浙江德清的房地产企业，早在2003年6月1日便以每股1.896元合计5518.39万元的价格，从湖南长沙新宇科技发展有限公司手中购得新宇软件2910.54万股（占总股本26.46％）。

在注入房地产资产之后，更名为华盛达后的上市公司很快便陷入窘境，其主营业绩连年下滑。

此后，公司大股东华盛达集团采取了与万好万家集团类似的做法，在2007年6月宣布了公司与华安财险公司重组未果的消息，向市场释放卖壳信息。

受此消息刺激，公司股价迅速拉升，而华盛达集团则趁机大肆减持456万股，对应当时股价，累计减持套现近2亿元。

最终华盛达花落上海刚泰控股集团，而大股东华盛达集团同样是在借壳5年之后，全身而退。

据本报记者粗略统计，华盛达集团控制上市公司期间，累计减持套现约2亿元，加上最终转让控股权所得1.37亿元，华盛达集团累计套现达3.37亿元，较其入主时5518.3864万元的成本暴增510.22%。

前述旭飞投资大股东所持的房地产资产，同样是在注入上市公司后陷入亏损泥潭，而大股东则在经历2次重组和大幅减持之后借助卖壳全身而退。

壳资源的疯狂炒作背后，A股市场无疑是最终的受害者。

据本报记者统计发现，目前A股房产板块152家上市公司中，通过借壳上市的房地产公司多达88家，占比57.89%。

而其中上海新梅（600732.SH）、国兴地产（000838.SZ）、东方银星（600753.SH）、*ST建通（600149.SH）、ST园城（600766.SH）、ST中房（600890.SH）等借壳房企，目前主营业务均已陷入亏损状态。

“现在之所以能够维持这样的现状是因为发行还是审批制，上市公司属于稀缺资源，一旦发行放开，壳资源不再稀缺，自然就不会再有人去炒作了。”前述券商保荐人认为。

借壳重组乱象同样引起了监管层的注意。

证监会5月13日发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》，提出将规范和引导借壳上市行为，表示借壳上市将执行首次公开发行（IPO）趋同标准。

然而，颇为讽刺的是，就在上述文件公布一个月后，澳门地产商廖春荣毅然坐上旭飞投资第一大股东的宝座。

“会里不是不知道这个问题，高层早在2009年就提出了要平衡IPO与借壳标准，完善退市机制，但最终也没见几个真正退市的。”前述资深并购人士对此坦言。据其推测，房地产商们的买壳热情也不会因此而消退。

如何堵住地产商们在A股市场上走出的这条特殊的利益通道，也将继续考验监管层的智慧。