锡业股份：价值低估的锡行业龙头 买入评级

我们对于锡价的看法，调整后震荡走强

供应方面，锡在地壳中的含量仅为1.7-2.0ppm，低于大部分稀土元素的地壳丰度；按照USGS数据，目前锡的储量产量比仅为20年，远低于其他金属品种。中短期来看，由于全球范围内锡矿山开采项目的投资比较缺乏，2013年前没有规模较大的矿山项目投产，这决定了锡未来至少两三年内供应偏紧。需求方面，全球智能化、绿色化趋势使得集成电路、芯片对于电子焊料需求的增长，预计锡需求将保持较快增长。而且锡在主要终端应用方面的成本占比很低，对于锡价的敏感性较低。我们预期锡价经过深幅调整后有望企稳并震荡走强。

公司资源丰富，价值低估

公司所在个旧地区是世界主要锡资源成矿带，云锡集团是个旧乃至云南地区的锡资源整合平台，目前集团主要的锡、铜资源均在上市公司。由于个旧地区的找矿潜力非常大，公司新探获的资源量总体上大于消耗量，我们估算目前公司拥有的锡资源储量大约在37.8万吨左右、铜资源储量在54.4万吨，均高于采矿权取得时的资源储量。另外由于公司的采矿取得时锡价较低，导致公司目前采矿权账面价值仅3.9亿元；我们按照2010年、2011年1-5月锡精矿、铜精矿的平均价格，估算得出公司的采矿权价值在16.8亿元-21.7亿元左右。

锡精矿产量未来两年小幅增加，毛利率随锡价上涨而提升。根据公司及集团披露的数据我们估算公司2010年锡精矿产量在18000吨左右。随着屋场坪锡矿的达产预计2011、2012年公司的锡精矿产量能达到18400吨、19000吨左右，短期内锡精矿增幅较小；但是随着个旧地区勘探程度的提高以及根据公司与郴州市的合作协议来看，公司长期锡精矿的增长潜力较大。锡精矿是公司主要的盈利来源，我们详细测算了公司锡精矿的毛利率，并根据全国锡采选行业、华锡集团的毛利率，综合推测 2010年公司锡精矿毛利率在37%-38%，2011、2012年分别有望达到46.41%、48.87%左右。另外按照关联交易数据，我们估计公司的铜精矿产量在1.5万吨左右，未来保持稳定。

锡锭、锡材和锡化工产量稳步增长

目前公司本部具有精锡产能7万吨以上（包括1.15万吨焊锡）；郴州云湘矿冶目前拥有精锡产能5000吨，10000吨/年精锡技改工程已经接近尾声，建成后公司将拥有精锡产能8万吨以上。深加工方面，公司拥有2.4万吨锡化工、2.5万吨锡材的生产能力。预计未来公司锡锭、锡材和锡化工的产量将稳步增长。盈利能力方面，锡材在锡价处于上升周期时，由于价差缘故，毛利率将逐渐提升；而锡化工的价格传导能力较差，预期毛利率可能小幅降低。

铅、铜冶炼，短期增收难增利。目前公司10万吨铅已经建成投产，10万吨铜仍在建设中，根据目前行业内铅锌、铜冶炼类上市公司5%-6%左右的毛利率情况，我们预计公司的铅、铜冶炼项目增收难增利。目前公司短期内尚还难以满足30%铅资源自给率、25%铜资源自给率的准入要求，我们估计公司将加快铜、铅资源的开发力度，随着铜精矿、铅精矿的产量将逐渐增加，届时公司的盈利能力将得到进一步提升。

盈利预测及估值

根据我们新的盈利预测模型，预计公司2011年、2012年EPS分别为0.975元、1.34元（除权后），对应市盈率分别为26.9、19.58倍；目前公司PB估值为4.9倍，资源价值与总市值比为4.6倍，考虑到采矿权重估以及公司巨大的资源增加潜力，公司估值水平存在提升空间。综合考虑维持公司“买入”评级。

风险提示

低品位锡矿的开采导致盈利低于我们预期；美元反弹力度超预期导致锡价承压；货币紧缩持续带来的市场系统性风险。