爱憎交织的“中国概念股”

近一年来，在美国市场上市的中国概念股遭遇了冰火两重天。一方面，一些IPO的中国概念，如优酷网、当当、奇虎受到投资者的热捧；另一方面，一些中国公司，特别是一些通过后门上市（backdoor merger）和反向并购（reverse take-over）上市公司的财务受到严重质疑，并引发了一系列的诉讼案件。

在美国市场上市（Listing），由于采取“登记制”，表面上看其门槛并不高，似乎只要进行适当的“专业包装”，大部分企业都可以上市。这一表象诱发一些中小企业试图玩一把法律边缘游戏，在美国资本市场耍点“流氓”。最近引发的雅虎控诉阿里巴巴擅自将支付宝从集团资产中抽离，一位大腕投资者借此赞扬马云是“爱国流氓”。这两者背后的逻辑都是一样的，“爱国流氓”的逻辑——在美国资本市场耍点流氓手段（如做假账、掏空上市公司资产等）是一种可以接受的“爱国”行为，只要“爱国”手段可以不究。

美国资本市场是一个开放的市场，上市制度采取登记制，只要符合一些基本条件，不用审批即可上市。表面看，这是一个门槛很低的融资市场，其实这是一个宽进严出的市场。作为中国公司来说在美国市场上市（listing），进场并不难，但要在市场中融资并生存下去并不容易，大部分公司需要脱胎换骨。宽进，只是美国市场的表象；“严出”才是实质。在美国市场上，一方面会有一些不良的Middlemen；但另一方面还有一批市场的“食腐者（scavenger hunter ）”。资本市场上的“食腐者”是资本价值链上的清道夫，清除市场的腐肉，避免病毒扩散。资本市场的“食腐者”由专嗜鸡蛋里挑骨头的独立财务分析师（如：中国的夏草）、好挑头发起集体诉讼的专业律师和沽空者（Short-seller)。近半年来，在美国上市的一些有瑕疵的中国公司正是遭到了这些“食腐者”的猎杀，财务作假曝光，股价被沽空，爆挫，同时引发集体诉讼。

“食腐者”是一个好市场的理性制度设计，他们是资本市场的“健康力量”。这一制度设计有利于清除市场中的“腐肉”，加快低效和诚信缺乏公司的退出。这些低效和诚信缺乏的公司，可以是刚上市的蚊型公司，也可以是大象级的巨型公司——如：安然、雷曼等，加快坏公司的退出可以避免坏公司形成“资本黑洞”。目前，中国资本市场就是缺乏这一有效的“退出”机制，所以形成了大大小小的“资本黑洞”——不断翻牌的“壳公司”。

其实中国公司在美国资本市场上市，无论是管理成本，还是法律成本，其门槛都是很高的。我倒奉劝那些企业的老总，如果你不雄心于“伟大的公司”，或“跨国公司”，则应慎对跨洋过海美国上市的诱惑。至于那些想“流氓”一把美国市场的老板,必定是选错了地点，这如同在警匪片中常看到的情景：两个持械的蒙面大盗，懵懂懂间闯入了一个警察的PARTY打劫。结果可想而知。

可以预见在未来的一段时间内，在美国市场上市的中国公司都将面临市场“食腐者”的敲啄，一些经不起敲啄的必将被剔除。短期内“中国溢价（China Premium）或将消失，但长期来说将有利于让那些更好的中国公司登陆海外市场。美国市场也不会因为少量的不良公司，而拒绝具有高成长性的中国公司。市场的理性既拒绝“爱国者”，也拒绝“流氓”，唯不拒利益。一个好市场能扬善抑恶，更爱憎分明。

（作者系资深投资咨询专家）