诺安灵活配置混合型基金投资价值分析

投资建议

诺安灵活配置基金2010年3月起由夏俊杰单独管理。从业绩表现来看，该基金在管理人有所变动后收益表现并未出现大的波动，并持续领跑同业基金。现任基金经理夏俊杰在投资管理上继续延续了基金一贯的灵活投资风格。但在具体的资产配置、行业选择及个股投资上则有较为独特的一面。在投资运作上夏俊杰更为崇尚“平衡型”的投资理念。在个股选择中则追求风险收益上的最佳配比。诺安灵活配置基金最近一年的投资中，择时操作有限，但选股效果明显。我们利用Fama绩效分解模型对该基金的业绩归属进行分解。结果显示，该基金强于选股弱于择时的投资特点较为明显。在市场进入相对均衡期，未来将逐渐过渡到布局个股的时代，投资者可以适当关注选股能力较强的基金。而该基金投资组合攻守平衡的特点也较为适合目前弱市整固的行情。综合分析，我们对诺安灵活配置的投资建议是买入。

投资摘要

诺安灵活配置基金成立以来一直保持较好的收益能力。如果分阶段考察诺安灵活配置基金业绩，可以看到该基金表现出较好的业绩稳定性。特别是最近一年以来各统计区间内，该基金业绩均处于同业中上游得水平。

现任基金经理夏俊杰在投资管理上继续延续了基金一贯的灵活投资风格但在具体的资产配置、行业选择及个股投资上则有较为独特的一面。在投资运作上夏俊杰更为崇尚“平衡型”的投资理念。在个股选择中则追求风险收益上的最佳配比。

研究员出身的夏俊杰并不侧重选时，更侧重选股。在投资组合的结构上则从行业配置、风格选择以及组合的市场风格平衡等方面达到均衡。从基金行业配置的历史统计结果来看，近一年以来，诺安灵活配置基金的行业配置集中度相比前期明显下降。基金行业配置分散，行业覆盖度大，很少存在持续高配的行业，也较少存在持续低配的板块。

为进一步验证诺安灵活配置基金具有选股强于择时的投资特点，我们利用Fama绩效分解模型对近一年以来该基金的业绩归属进行分解。结果显示，诺安灵活配置基金的选择回报普遍更具优势，其中代表选股能力的净选择回报显著超越同业平均水平。

寻求最佳的风险收益比是该基金个股投资的主要选择策略。具体投资过程中，夏俊杰对这一投资决策执行到位。该基金多数行业的配置趋势呈现出明显的“M”或“W”型走势，而很少出现直线型的运行趋势。这种配置结果也表明，在严格执行风险收益表现的情况下，基金在各板块间流动从而获得波段性的收益。

从持股特征等角度分析，诺安灵活配置基金具有明显的中小盘配置特征。各个季度，该基金重仓股留存度较低，基金重仓股换手率较高，这一特点在基金的换手率方面有所体现。

基金简介

来源：国金证券研究所

近期业绩表现领跑灵活配置型基金，风险收益配比较好

诺安灵活配置混合型基金成立于2008年5月20日，从成立日至2010年3月由林建标和夏俊杰先生共同管理。2010年3月底至今则由夏俊杰先生单独管理。考虑到基金经理个人的投资风格以及投资运作的时效性等多种因素，在后面的分析中，夏俊杰先生单独掌管诺安灵活配置基金期间的投资情况我们将会重点提及。

诺安灵活配置基金成立以来一直保持较好的收益能力。统计结果显示，截至2011年6月3日，诺安灵活配置基金设立以来近三年的时间里累计净值增长76.15％，而同期上证指数跌幅高达20.77％。如果分阶段考察诺安灵活配置基金业绩，可以看到该基金表现出较好的业绩稳定性。特别是最近一年以来各统计区间内，该基金业绩均处于同业中上游水平。其中，该基金最近一年以15.84％的绝对收益在110只同业基金（国金分类混合—灵活配置型）中排名第11。同时在今年以来的估值修复，投资风格迅速转变的结构化市场行情中也表现出较强的投资管理能力。年初至今，该基金净值仅下跌2.68％，同业116只基金中排名第10。此外，最近半年、最近一个季度的收益统计也都位列同类型基金前10%，或前5%以内（图表2）。

为进一步诠释诺安灵活配置基金的风险收益特征，我们对该基金过去一年的风险波动性（年化标注差）与收益间的关系进行了梳理，结果显示（图表3），诺安灵活配置基金过去一年的收益能力强于股票型基金及同业，而风险波动性则要略低于这两类基金。另外，从最近一期国金基金风险评价结果来看，该基金风险水平亦属于中高风险。

图表2：诺安灵活配置基金成立以来业绩表现（%）

图表3：诺安灵活配置基金风险收益散点图（过去一年）

注：1、数据统计区间（2010.3.31——2011.3.31）2、股票型基金中不包含指数型

“平衡之道”引领基金投资，灵活投资风格不变

如上所述，诺安灵活配置基金能够保持长期收益的稳定性，且在基金经理有所变动后收益表现并未出现大的波动，并持续领跑同业基金，这与该基金历任及在任管理人出色的投资能力存在极大的关联性。

诺安灵活配置的前任基金经理林建标先生较为擅长宏观面分析和国际比较，具备一定的“自下而上”选股、贡献动态“α”的管理能力，任期内充分运用了该基金混合—灵活配置型的产品设计优势，在大类资产配置上体现出主动管理和灵活调整的特征。现任基金经理夏俊杰在投资管理上继续延续了基金一贯的灵活投资风格。但相比之下，在具体的资产配置、行业选择及个股投资上则有较为独特的一面。在投资运作上夏俊杰更为崇尚“平衡型”的投资理念。在个股选择中则追求风险收益的最佳配比。

具体来看，“平衡型”的投资理念体现在基金资产配置及投资组合等多个方面。研究员出身的夏俊杰并不侧重选时，更侧重选股。在大类资产配置上，近一年以来，诺安灵活配置基金的仓位变化与选股密切相关，市场环境符合选股要求则仓位较高，反之较低，很少进行大的择时操作。

在投资组合的结构上则从行业配置、风格选择以及组合的市场风格平衡等方面达到均衡。从基金行业配置的历史统计结果来看，近一年以来，诺安灵活配置基金的行业配置集中度相比前期明显下降（图表5）。基金行业配置分散，行业覆盖面大，很少存在持续高配的行业，也较少存在持续低配的板块（图表4）。另外，基金在行业配置上，结合市场整体运行状况的同时，也兼顾进攻与防御特征。例如，诺安灵活今年一季度的持仓中，赚取绝对收益为主的非周期品种，以及化工、金融、钢铁等周期性行业都配有一定比例。从投资的效果来看，诺安灵活配置基金这种相对“平衡”的投资操作方式并没有削弱基金的收益能力，而是在复杂的市场环境中表现出攻守兼备的投资特点。

图表4：诺安灵活配置基金各季度行业配置（%）

图表5：诺安灵活配置基金行业配置（前十）集中度

来源：国金证券研究所

选股强于选时，重仓股表现良好

为进一步验证诺安灵活配置基金具有强于选股弱于择时的投资特点，我们利用Fama绩效分解模型对近一年以来该基金的业绩归属进行分解。根据Fama分解模型，将基金的超额收益分为“风险回报”（衡量基金资产配置带来的回报，图6中系统性风险回报部分）和“选择性回报”（图6中的非系统风险收益）两个部分。其中选择性回报进一步分解为“可分散回报（集中投资带来的回报）”和“净选择回报（选股能力）”。从计算的结果来看，在过去一年的业绩表现中，该基金系统性风险回报与同业差距较小，资产配置不是基金业绩的主要来源。相比之下，诺安灵活配置基金的选择回报普遍更具优势，其中代表选股能力的净选择回报显著超越同业平均水平。

除了通过Fama绩效分解验证基金业绩主要来源于选股且具有良好的选股能力外，我们同时对基金重仓股的季度表现进行了测算（见图表7）。结果显示，该基金成立以来的11个季度中，重仓股收益表现好于同业平均的季度占多数。最近一年的投资运作中，与同业相比，重仓股也有不错的收益表现。

就目前的市场环境来看，短期内受国内通胀形势的影响，市场整体进入观望整固期。在多重因素的影响下，资本市场很难出现如同06、07年一样的大的趋势性行情。在结构性机会主导的环境下，个股选择或将继续主导基金业绩的分化，因此对于选股能力较强的基金投资者可以适当关注。

图表6：诺安灵活配置基金FAMA分解与同业均值比较

图表7：诺安灵活配置基金重仓股收益与同业均值比较

个股选择追求最佳风险收益比，中小盘持股风格明显

追踪诺安灵活配置基金最近一年的投资运作轨迹，可以看出夏俊杰在个股选择时较为注重对风险收益指标的运用。寻求最佳的风险收益比是该基金个股投资的主要选择策略。具体投资过程中，夏俊杰对这一投资决策执行到位。

例如，2010年二季度诺安灵活配置基金买入了消费和新兴产业个股，而当三季度消费和新兴产业股价狂涨时，该基金却已全身退出。四季度基金持有机械、水泥等个股，今年一季度则卖出并换为钢铁、银行、化工等个股（图表4）。这种相对频繁的个股更换，一方面表现在基金换手率持续高位（图表8），另一方面从上文提及的基金行业配置上也有体现。从诺安灵活配置基金行业配置的线性图中可以看出，多数行业的配置趋势呈现出明显的“M”或“W”型走势，而很少出现直线型的运行趋势。这种配置结果也表明，在严格执行风险收益表现的情况下，基金在各板块间流动从而获得波段性的收益。

从持股特征等角度分析，诺安灵活配置基金具有明显的中小盘配置特征。从我们统计的结果来看（图标9），该基金成立以来，中小盘个股一直是其持股的重点，大盘股的配置比例持续维持在35%以下。持续维持一定的中小盘配置比例，也为其风险收益指标的运用提供更多的操作空间。

另外，从诺安灵活配置基金的季报信息来看，各个季度，该基金重仓股留存度较低，基金重仓股换手率较高，这一特点在基金的换手率方面有所体现。

图表8：诺安灵活配置基金股票投资换手率

图表9：诺安灵活配置基金重仓股持股规模特征

来源：国金证券研究所

风险提示

诺安灵活配置基金在现任基金经理夏俊杰偏于“平衡”的投资理念指导下，通过寻求风险收益的最佳配比，在收益方面取得了不错的战绩。由于业绩表现持续靠前，业绩稳定性较好。该基金在获得市场广泛认同的基础上，并不排除后期基金规模存在进一步扩大的可能性。对于投资风格相对灵活的基金而言，规模的扩大将会给基金的操作带来不变。

另外，目前市场环境为该基金充分发挥攻守兼备的组合投资优势提供了运作平台，追求最佳风险收益标准的个股选择策略也为基金收益提供了正面支持。而一旦A股市场进入“牛市”普涨环境，基于契约规定，基金在仓位上的优势将有所消退，从而影响其相对收益表现。

从风险收益的角度来看，根据最近一期国金证券基金风险评价的结果，诺安灵活配置混合型基金属于中高风险的基金品种，建议具有一定风险承受能力的投资者关注。

投资建议——买入

诺安灵活配置基金2010年3月起由夏俊杰单独管理。从业绩表现来看，该基金在管理人有所变动后收益表现并未出现大的波动，并持续领跑同业基金，这与其管理人出色的投资能力存在极大的关联性。现任基金经理夏俊杰在投资管理上继续延续了基金一贯的灵活投资风格。但在具体的资产配置、行业选择及个股投资上则有较为独特的一面。在投资运作上夏俊杰更为崇尚“平衡型”的投资理念。在个股选择中则追求风险收益上的最佳配比。诺安灵活配置基金最近一年的投资中，择时操作有限，但选股效果显著。我们利用Fama绩效分解模型对该基金的业绩归属进行分解。结果显示，该基金强于选股弱于择时的投资特点较为明显。在市场进入相对均衡期，未来将逐渐过渡到布局个股的时代，投资者可以适当关注选股能力较强的基金。而该基金投资组合攻守平衡的特点也较为适合目前弱市整固的行情。综合分析，我们对诺安灵活配置的投资建议是买入。