第一上海：建议申购新秀丽国际

新秀丽国际（1910，未评级）：全球最大的行李箱品牌公司

新秀丽为全球最大的旅游行李箱公司，拥有两大品牌“新秀丽”及“AmericanTourist”两大品牌，全球的市场分额占9.6%，远远抛离第二大的VF Corp(只有3.1%)，公司产品销售超过100 个国家，逾37000 个销售点，核心品牌“新秀丽”是全球最知名的行李箱品牌。是次招股当中82%为旧股，招股价介乎13.50 港元至17.50 港元，集资最多117.47 亿港元，全数将用于偿还债务。是次招股价相等于2011 年预测市盈率18.5 倍-24.0 倍﹐较香港上市的品牌商行业平均市盈率低，因此建议申购。

全球最大的行李箱品牌公司

公司主要销售两大品牌行李箱，核心品牌“新秀丽”品牌主要针对中高端客户群，占总销售的75.5%，而次品牌“American Tourist”则为大众品牌，占总销售约13.3%。以地区计，欧州及亚洲市场占公司销售比例较高，分别占33.5%及33.3%，但由于亚洲销售利润率较高，在经调整后EBITDA计算，亚洲市场的占比最高达41.7%。

双品牌定位，市占率全球之首

新秀丽品牌以双品牌发展行李箱市场，当中新秀丽为核心品牌，产品定位为中高端市场，单价介乎150-500多美元为主，而American Tourist为公司的副线品牌，集团于1993年收购，用以发展中档大众市场。

据Frost & Sullivan的研究统计，在2010年，全球行李箱的市场容量约为247.44亿美元，当中新秀丽及American Tourist占全球市场的9.6%，为行李行业的领导者，远远抛离排名第二的VF Corp，但由于VF Corp主要从事休闲包产品为主，当中品牌包括Jansport、Kipling、The North Face等，而Tumi与新秀丽集团业务更为相似，但其市占率只有1.6%。

94%外包生产

公司经营模式从过往的自行生产，至现在已转型为外包生产，当中94%的产品主要由中国(占84%)及其它亚洲国家(越南、泰国、印度及孟加拉国国)的第三方制造商生产。以销售量计，现时只有6%的产品为公司内部生产，由于生产硬质行李箱比生产软质行李箱的资本开支较大，公司自行生产的主要为硬质行李箱，当中所有使用Curv物料(为新秀丽自行研发)制的产品均为内部生产，包括Cosmolite 及Cubelite产品线(均为单价较高的产品)。

>3万7千个销售网点铺遍全球100多个国家

公司营销为批发为主，截至2010年底，公司全球的销售网点达37,118个，当中约98%为批发点，占公司总销售额的80%。而批发客户中住要包括百货公司、行李箱专卖店、大型零售商及平价超市、互联网零售商及其它较小规模的渠道商等。公司只有734家自营店，当中的474家位于亚洲。

中国及印度市场拥有较佳的发展前景

据Frost & Sullivan的研究表示，亚洲行李市场占2010年的全球总销售额40%，当中日本市场占18%，北美及欧洲市场以市场容量计分别排名第二及第三，但这两大市场已趋向成熟，增长性较亚洲市场弱。

而新秀丽的亚洲区市场自08年起成为公司主要发展市场，亚洲区的销售从08年的2.8亿美元增至2010年的4.1亿美元，复合增长达19.8%，占公司总销售额从22.6%增至33.3%，而欧美地区销售增长放缓，此两大市场占总销售比率从08年的68.7%大幅下降至58.4%。如以经调整的EBITDA利润率计，亚州区的利润率最高为19.8%，较欧美市场的17.9%和13.1%为高。亚洲区的利润率较高主要是由于公司有更多的自营及特选经销商，使公司能赚取批发及零售毛利，相对其它市场均为批发为主，因此我们认为亚洲将成为公司未来的收入及利润增长点。

公司未来将增加现有亚洲市场的销售点，于现时渗透率较低而具增长潜力的市场如中国及印度市场扩大销售点覆盖范围，拓展至一、二线城市，并引入AmericanTourist 品牌渗透不同收入阶层，提升市占率。

集资用途

公司是次公开发售6.71 亿股﹐当中主要由现有股东CVC Funds 和RBS 减持5.50亿股为旧股，是次招股价格区间为13.50 港元至17.50 港元，若不计15% 的超额配股权，预计此次集资金额介乎90.58 亿港元至117.4 亿港元，所得资金将用于偿还公司现有的融资及各项票据，约值13.8 亿港元。

估值较奢侈品行业低

我们认为公司未来的增长动力将来自于中国及印度市场，当中中国的十二、五规划更大举投资航空、火车及高速公路运输基建，再加上人均收入不断提升，中国旅游业需求旺盛，将带动对行李箱需求提升。据招股说明书提供，公司预期2011 年净利润为6420 万美元，如我们剔除非经营性费用，则公司2011 年的经常性净利润约为1.32 亿美元，以招股价13.50-17.50 港元计﹐相等于2011 年预测市盈率18.5倍-24.0 倍﹐因香港及国际市场上未有行李品牌商与新秀丽具可比性，我们以在香港市场及国际市场上据销售网络的品牌商作比较，其2011 年的平均市盈率为21.1-25.6 倍，而新秀丽的利润增长较国际品牌商高，但比香港上市的品牌商行业平均市盈率低，因此建议申购。