评论：挤一挤轻资产公司的估值水分

当市场不断传出永琪美发、东方时尚驾校等轻资产公司准备上市的消息时，轻资产公司与股市泡沫的话题再次被提起。

所谓轻资产公司，是指企业的无形资产——包括企业的品牌价值、专利技术、渠道资源、资源获取和整合能力等占总资产的比例相对较大。不可否认，新型业态的轻资产公司报告期内的成长性让人惊叹，部分公司的成长性甚至远高于创业板公司首发过会的部分指标门槛。

那么，该如何对这些轻资产公司进行估值呢？传统的两个相对估值法模型，即市盈率（P/E）估值法和市净率（P/B）估值法显然无法适用。以市盈率估值模型为例，轻资产公司最大特点在于高成长性和高风险性，如果以上一会计年度的盈利为基础测算，无法反映出此类公司的高成长性；但如果以未来年度的盈利预测为基础测算，则无法反映出此类公司的高风险性特征。再以市净率模型为例，由于轻资产公司的盈利增长较少基于资产，该模型也因此失去了适用空间。

再看两个绝对估值法，即现金流贴现模型和股利贴现模型。由于A股上市公司股利分配并非很普遍，因此股利贴现模型无法适用。现金流贴现模型是一个比较好的选择，很多投行在进行轻资产公司上市路演推介时，向询价机构提供的非公开的卖方投研报告采用的就是这一估值模型，这种模型能够较好地反映轻资产公司无形资产和流动资产创收能力。但由于此类公司成立时间通常较短，历史数据缺乏参照性，以此为基础计算出的增长率参数极有可能失真。

此外，多数轻资产公司的主营业务相对单薄，其募投项目实施后随着产能（或服务能力）的扩张，会立刻面临销售的巨大压力。因此在实际操作过程中，不少轻资产公司在上市后选择了业务转型，亦即转向更加赚钱的业务。这种业务转型的潜在不确定性，无疑增加了轻资产公司经营和业绩预期的风险。因此，当市场无法对轻资产公司的风险进行准确衡量时，任何一个模型计算的估值结果与实际情况均可能存在重大偏差。尤其是作为卖方的投行很可能低估此类公司的风险系数，高估其预期成长性。

这可能是轻资产公司输出股市泡沫的根源。抛开宏观经济波动对此类公司的系统性影响不论，部分轻资产公司较高的发行市盈率以及上市后潜在的业务转型，为A股市场的整体价格波动带来了不确定性。

因此，应该做出一些制度安排或加强监管，以便对轻资产公司进行适当定价。比如规范卖方投行的投研报告，引入第三方对其报告进行核查评估，以免误导询价机构的报价，抑或引入券商自主配售安排，在市场化的机制下，让券商在首次公开发行（IPO）项目客户和询价机构客户间做出一个较好的利益平衡。再比如，应严格监督轻资产公司的募集资金投向，密切关注此类公司上市后业务转型或变更的情形。