从“估值底”到“市场底” 道路仍漫长

本周大盘走势偏弱，周K线创出了调整以来新低。从周线方面看，大盘已经连续调整6周，且估值相当于2300点—2400点的估值水平，短期存在技术性反弹的可能性。但从上市公司毛利率的变动来看，上市公司毛利率在5月可能继续下滑。而近期出现的旱情将降低市场对经济增速的预期。笔者认为，目前市场结构性机会存在，但从“估值底”到“市场底”的道路仍然漫长，操作上应相对谨慎。

短期存在技术性反弹可能

从走势上看，大盘本周走势震荡，且以SHIBOR为代表的资金利率明显走高，与大盘的相对走低形成了鲜明对比。这无疑说明，当前出现的旱情将减缓市场对于经济发展的预期，未来大盘还需要有一个风险释放的过程。

具体来看，本周全国银行间债券市场回购利率继续上涨，全线超过4%，不少品种本周盘中涨幅高达4.5%，结算总量也出现小幅上涨。而从融资融券方面看，本周一以来，虽然23日短期日融资买入额有所增长，但融资卖出额已经连续几天增加，指数也连续下跌。从融资买入占比和融券余额占比来看，多空力量分开，多方向下，空方向上，多空力量再有收敛的迹象，说明大盘有止跌迹象。但结合盘面，在经济预期下滑、SHIBOR利率走高的情况下，未来大盘走势偏弱的可能性较大，但不排除短期技术性反弹的可能性。

估值结构性矛盾仍突出

从估值的角度看，目前虽然指数在2700点一线，但估值水平相当于2300点—2400点水平，无疑处于估值底部，存在估值修复性行情的基础。但市场估值结构性差异显著，结构性矛盾依然突出，估值修复行情基础并不牢固，从“估值底”到“市场底”还需要一定时间来寻找。

虽然，市场整体估值水平的确已经接近甚至低于2400点时的估值水平，但是从市场构成看，主要是受到银行等金融服务板块的低估值所造成的。从上市公司业绩行业构成看，金融服务业利润占全部A股的53.4%，流通市值占全部A股的22.37%，全部市值占A股的27.35%。目前金融服务以及银行板块的估值分别为11倍和9倍，接近或低于上证2400点时11.28倍、9.58倍的估值水平，由此可见，银行所在的金融服务板块在当前市场整体估值处于低位中发挥了重要作用，同时也意味着市场估值的结构性矛盾仍然很突出。

而从目前来看，由于政策紧缩和成本上升，上市公司毛利率确实出现下滑，并且这种下滑是反季节性的。我们注意到，过去7年，除2008年以外，每年一季度的毛利率均环比上年四季度上升。随着旱情、输入型通胀等因素，毛利率下滑的过程或将在5月延续，进而对大盘指数形成一定压力。目前，A股上市公司面临人力成本、原材料成本和财务成本都不断上升的局面，担心其会对制造业的毛利率形成侵蚀，进而引发A股盈利预期的下降。由于短期政策继续趋严的环境将不会改变，二季报毛利率下滑对市场的影响也需要一定时间来消化，并且短期实体经济和股市均面临资金紧张问题，因此，从“估值底”到“市场底”还有很长的路要走。