壳状生存：好公司可不借壳 IPO多选择令人神往

■策划：本刊编辑部

召集：丁保祥

执行：胡 浩 张山斯 鲁渝华 代永华

轰轰烈烈的保壳运动

有的变卖资产狼狈过关

有的获得债务豁免侥幸不已

有的收到政府补贴莫名兴奋

每一个壳背后都有着漫天飞舞的重组消息都有着不靠谱的利益关联方

都有着红了眼的押注者

都有着冷笑着的阴谋家

过去20年

壳状生存的荒诞

并不代表未来还会持续

变化已经发生

好公司可以不借壳

IPO路径的多样化选择令人神往

在过去二十年时间内，壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。

壳的归宿

■文/苏渝，重庆喻明投资公司总经理 本刊记者 张山斯

壳公司，从本质上说，是上市公司参与资本游戏阵亡的尸体，本来并不具备复活的价值。然而，在中国证券市场发展的特殊时期，在制度缺陷、利益博弈和投机行为的共同作用下，却扮演了资本市场中最玄幻的角色。

在有关壳公司价值的理解中，存在诸多传统化的认知，以及经验性的误区，然而，随着证券环境的逐步改善，特别是游戏规则的日趋成熟，曾被广泛认可的壳公司价值评判标准，也在发生变化。

我们可以逐一来看壳不死的理由，随着时间的变化，这些理由会有什么样的变化？

理由一：借壳上市低成本高收益

其实中国证券市场的公司打死不退市，代表着多方的诉求：股民绝不希望自己买的股票在A股消失；管理层和地方政府要维稳；上市公司则希望继续玩下去，方便大股东再融资和减持。而由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益。这些权益包括：获得低成本的增发或配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等；买壳上市所产生的巨大广告效应；买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益。所以，借壳上市常被认定为企业“低成本高收益”的融资模式。

那么事实是否如此呢？本刊记者连线银河证券高级经济学家左小蕾(微博)女士，她认为，一直以来，借壳的成本与风险不断在上升。左小蕾给本刊记者算了一笔账，1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。自2001年6月以后，资本市场出现了发展滞后，持续低迷的情况，股票市值损失高达6000亿元，资本市场存量资金减少了300亿元。这些数据表明资本市场存在很大风险。

另外值得注意的是，虽然沪深股市已经有百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是其结果难以统计。

点评：

其实，在借壳上市的“低成本高收益”特征之前，有着太多的条件假设，最大的假设是“假如借壳能够成功”，当绝大部分的借壳上市案例都以失败告终，又谈何低成本与高收益呢？资本游戏的操纵者们，在经营一笔引荐借壳买卖的时候，就像推销一款产品，他总是要表现产品好的一面，但是绝口不提欠缺的一面，这也是为什么大家都记得借壳上市“低成本高收益”，而很少有人认识其“高风险低成功率”一面的原因。

理由二：地方政府热衷保壳

因为上市公司的壳是非常稀缺的资源。各地方政府也运用各种手段，强势点的就注资保壳，有的就等到实在不行时再包装包装重组保壳。

地 方政府保壳有很多方法，最简单的就是直接给企业发奖、送补贴。原本作为政府给予企业奖励或补偿的政府补贴，却越来越演变成上市公司粉饰业绩的一个途径，尤其成为ST族上市公司摘帽和保壳的“法宝”。“保壳”实际上已经成了一项“政治任务”和面子工程。

针对政府热衷保壳的现象，工商联并购公会副会长费国平向本刊表示，政府插手的这种行为，所能起到的作用往往适得其反。他认为，政府插手并购市场越深，资源配置效率越低，并购绩效越差。基于发改委规划制、立项审批制的产业发展方式，非但没有发挥中国优势，有效控制同质化和过剩，反而因为通过立项获得了政府信用背书，导致金融资源按部门甚至个人意志，流向腐败利益集团和效率低、道德风险低、监管风险低的国有企业，并加速了牌照金融机构风险控制能力的退化。

点评：

政府热衷保壳的现象，显然并非一日所成，它有着历史渊源。国内早期的上市公司大多是国有企业，当这些公司经营不善面临退市的时候，政府的第一需求是盘活壳资源，以实现消除本地银行的呆坏账、保住地方企业的一个重要融资通道，这种需求驱动下，保壳运动掺进了很多政治任务。这里面存在地方政府面对地方上市公司衰落后的善后思维，具有其合理性，但也存在着鲜明的矛盾。这种现象还能持续多久？当资本市场的游戏规则日趋市场化，政府还有多强的善后意愿？传统认知显然将受到挑战。

理由三：制度缺陷让巨亏公司死不退市

连续三年亏损才会戴帽，戴帽之后进行财务重组，上市公司一分钱盈利也能够保壳；或者干脆进行报表技术调整，让原来的亏损变成微利。结果，A股市场，真正退市的公司少之又少。不到万不得已，没有上市公司退市，哪怕它们实际上都负债累累，换成不上市的公司，它们早就破产清算魂归地狱了。一家上市公司连续亏损三年仍然不退市，还可以停牌等着第四年。*ST中辽就是如此，几经磨炼，停牌5年的*ST中辽变身“万方地产”，成为名副其实的“不死鸟”。

显然，我们现有的上市公司规则中，有着根本的制度性缺陷，那么是否所有巨亏公司都可以利用这种缺陷，实现根本上的生死无忧？嘉富诚国际资本董事长郑锦桥向本刊表示，制度本身也在进化，这种娴熟利用制度缺陷赖着不退市的方法，并不一定能够长久。

去年开始，证监会也在酝酿出台新规提高ST公司的重组门槛。主要内容包括已暂停上市的*ST公司，要想脱帽摘星恢复上市将向IPO标准看齐；借壳暂停上市股必须是同行业企业，如果不是同行业企业，就要按照IPO条件，还要压缩重组时间。如果此政策出台，无疑是对ST股票的扼喉之举。重组门槛高了，重组机会就相对少了，壳资源将卖不出价来了。这样，壳公司将压力很大，需要努力提升业绩、扭亏为盈以避免被暂停上市。

此外，创业板市场直接退市制度正在制定中，直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易，主要包含三个要点:一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。像创业板一样建立一个完善的淘汰机制，将有利于整个资本市场品质的提升，也符合国际惯例。

点评：

制度性缺陷给坏公司的赖着不走提供了规则上的许可，而实际情况是，投资者在这种长期形成的固有认知中，早已适应了这种不合理。再垃圾的上市公司都可以赖着不退市，再巨亏的上市公司都可以有麻雀变凤凰的可能，在这种思维的影响下，最先受到冲击的是投资者的价值投资理念，投机主义其实是被规则的缺陷勾引出来的。制度上明显的不合理已经有很多年，这期间制度性缺陷所体现出来的荒谬也多如牛毛，从一个证券交易市场的健康发展角度而言，监管者肯定是要有所作为才行。那些利用规则缺陷而赖着不退市的垃圾公司，通过玩弄报表的游戏来逃避退市惩罚，肯定是不会长远的。

我国的证券市场刚有20年的发展，与国外动辄几百年的历史相比，制度与规则的设定、观念与方式的引导、资源与利益的平衡，都存在诸多的不足。这些不足容易形成以上所列举对于借壳上市的种种理解上的误区。

壳公司的价值，就是在种种误区的共同作用下，被过度放大化了，这是在中国特色资本市场上的特殊产物，它身上凝结了各方利益的博弈平衡。

在过去20年时间内，这种壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。事实上，政府监管部门也需要时间来进行中国资本市场管理方式的实践与检验。整体而言，游戏规则将逐步走向合理，投机思维肯定会得到遏制，而壳公司的价值，将在一次又一次的制度调整与规则重建中发生改变。

可以肯定的是，已经上演了数年的壳公司现象短时间内并不会消亡，垃圾公司变凤凰的故事仍然会有可能，但是随着中国证券市场融资制度、退市制度的日趋合理，市场自我调整平衡机制的健全，壳公司作为特殊渠道上市的利用价值必然会消失，壳状生存也将作为一种逐渐退化的资本生态渐渐消失。

近期的企业上市融资渠道发生了大的变化，壳的价值需要放在新维度下去衡量。

壳资源价值重估

■文/本刊特约研究员 李 彤 本刊记者 胡 浩

那些壳公司就像散落在沙滩上，搁浅了的破损船只，静静地等候着新的主人。

然而，它们面前的那条河，却一直在奔流，一直在变化。中国的证券市场近两年发生了太多的变化。对于壳公司来说，真可谓“沉舟侧畔千帆过”。而壳的价值，也需要重新评估。

评估的逻辑也比较简单，一个是观察首次公开发行上市的渠道是收紧了还是拓宽了，对借壳的需求一定是此消彼长；另一个则是壳自身的问题，壳的供给量决定着壳的稀缺性，借壳成本的难易也决定着借壳企业的积极性。于是，我们可以从四个维度来重估壳价值。

第一个维度：首次公开发行（IPO）的光荣与梦想

不想当元帅的士兵不是好士兵，不想上市的企业不是好企业。这里“上市”指的主要是IPO，交易所敲响上市的钟声，身家暴涨几百上千倍，跻身“十亿俱乐部”……这一切都是借壳上市无法充分满足的。所以，只要IPO的成功概率大于50%，很少有企业会选择借壳。回顾近十年的大陆企业界，一流企业借壳的案例少之又少，国美、吉利而已。何况近两年可谓IPO的大开闸，数字让人咋舌。

2009年大陆企业境内外IPO案例总计达到187宗，而到了2010年这一数字更为疯狂：490宗。两年有677家企业IPO，接近于2004~2008年5年IPO企业的数量。而带来这样变化的重要原因一个是IPO重启，另一个则是创业板大门的打开。

2009年6月19日，桂林三金成为重启之后第一个IPO的企业，之后，A股的IPO发行呈井喷态势，开始了大跃进。

IPO重启的背后是新股发行体制改革，那就是由市场化定价。于是我们看到的是新股的发行市盈率和发行价格越来越高，新股发行资金超募现象越来越严重的同时，新股“破发”也成为家常便饭。

2009年10月，被期待已久的创业板终于浮出水面，开板交易。筹备了许久的36家企业熬过饥渴，如愿登陆创业板。到了2010年在沪深两市IPO的企业达到了247家。IPO的门槛并没有降低，但是IPO的审批通过数量在不断增加，入口在放宽却是不争的事实。

也许是早年的投资到了收获的季节。早在金融危机之前，国内外的风投资本就异常活跃，在他们的帮助下，国内企业对境外上市的游戏规则愈发驾轻就熟，上市成功率非常高，IPO的数量井喷到了新高峰。

过去，在境外上市的中国企业，大多数容易受到冷落。中国人自己都不甚了解的企业，万里重洋之外的美国人又怎能狂热地炒作？以至于很多股票变为乏人问津的僵尸股，进而难以进行增发再融资。而现在，投行除了适应游戏规则之外，又懂得了让境外的投资者关注、接受中国企业的诸多技巧。比如去年上市的餐饮企业乡村基，一句“中国的麦当劳、肯德基”的宣传就能让美国人清楚这家中国企业是做什么的，再联想到中国有13亿人要张口吃饭，洋人的投资热情自然就被撩拨起来了。

钟情于在境内借壳上市的企业或许有着并不适合IPO的特点，它们或是先天性不足，或是有历史性亏损。像地产、矿产行业，容易受行业景气度和政策的影响，利润与营业收入的波动较大，可能不符合IPO的财务条件，于是就喜欢选择借壳上市。但是，借壳上市往往并不能立即获得融资，需要在一定期限之外才能进行再融资。能够通过IPO上市，也能通过借壳上市的企业自然会选择前者。

借壳上市最大的魅力是不确定性相对较小，特别是采取备案制的海外资本市场，只要承销商、做市商感兴趣任何企业都可以上市交易。

借壳与IPO永远位于跷跷板的两端。IPO渠道拓宽、显得愈发容易之时，借壳上市的魅力在暗打折扣。

第二个维度：供求关系

在市场经济里，任何商品的价格都是受供求关系左右的。壳资源这种特殊的“商品”也不例外。

供给方面，2007年6月开始实施的《破产法》将新的破产重整制度引入了资本市场，有利于上市公司重组。破产重整的优势在于：它是法庭内的重组，因此具有强制性。一旦法院受理了破产重整，所有的其他诉讼程序的执行都将中止，如欠债权人的钱可以暂时不还，甚至担保债权人对担保物的执行也将被停止。这可以让上市公司了断公司所有债务，化解各债权人之间的僵持局面，简化债务、以资抵债，最关键的是能使上市公司的壳资源从巨额的债务中解放出来，使之成为净壳，从而保留住壳资源，保留住重组的可能性。

虽然理论上壳公司也会有破产清算的结局，但是企业保壳牵扯到多方面的权益。债权人想要收回欠款，中小股东不想让投资化为乌有，监管部门要维护市场稳定，重组方需要一个上市的渠道，尤其是地方政府重视壳资源与资本形象，各方利益相关方会千方百计地影响破产重整程序。引入破产重整制度，明显有利于上市公司重组。事实上，仅在《破产法》实施半年内，就有10多家上市公司走上破产保壳之路。亏损的公司不断增加，但是清算的公司很少。为什么沪深股市的壳资源2007年之后越来越多？退市的公司越来越少？答案就在这里。

去年，*ST盛润A的公司重整计划获得法院批准。根据计划，公司控股股东莱英达集团无偿让渡其持有的*ST盛润40%的股权用于清偿债务，而重组方一汽富奥将在重整计划获批准后，启动对*ST盛润的资产重组。这就是一个简单的破产重整案例。

重组方之所以愿意走破产重整程序去借壳，无外乎看中了破产重整环节在债务豁免、原有股东权益让渡以及协商定价这三大优势。

需求方面，最重要的是观察借壳主力----房地产企业的动向。金融街、招商地产、万通实业都是借壳成功的明星房地产企业，ST春兰是靠注入地产业务得以重生。但失败的也大有人在。S*ST兰光，这家经历过5次重组失败的失意壳公司，就在一个月内体验到了幸福与痛苦的两重天。

2010年3月22日，S*ST兰光重组事宜正式过会，面对苦尽甘来的幸福，旧股东们万分激动。一个月后，房地产“国十条”颁布，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。S*ST兰光重组事宜一下子没有了下文。

2010年的秋风无情，凉意很浓。就在北京的“天上人间”摘牌的10月，证监会正式披露暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。政策“靴子”终于落地，地产公司借壳上市的道路被彻底封死。包括ST东源、ST钛白、ST星美在内的19家房企借壳概念股集体跌停。S*ST兰光这个颁布前最后过会者，最终没能得到幸运女神的眷顾。

房地产一向都是借壳公司的主流，充满暴利，却又与民生问题异常敏感。2008年紧缩的财政政策和销量萎缩使得地产商融资渠道减少，借壳可以尽快进入资本市场，以求获得抵押贷款、日后再融资。光是在2008年上半年就有近30家房地产企业以增发资产置换方式“借壳”上市。借壳上市的热潮直到次年的“国十条”与“暂停令”颁布后才终止。

与S*ST兰光相类似，在2010年3月3日，S*ST圣方的重大资产重组方案被中国证监会并购重组委审核通过，但证监会的最终核准批复，直到13个月之后的2011年4月18日，才姗姗来迟。证监会网开一面，标志着S*ST圣方这只壳公司即将起死回生——一般来说，批文拿到手后，恢复上市已成定局，却并不意味着地产融资、重组的重新开闸。

海通证券研究所认为，S*ST圣方属于少数几家尚未完成股改的历史遗留问题公司，最新的重组方案是在补偿老股东的同时，通过定向增发注入新华联置地相关资产。其重组过程均具备一定特殊性质。实际上，众多房地产企业依旧未能有效实现重组或者再融资——近期比较明显的是ST琼花和吉林制药放弃了重组。

借壳上市的主力被“软禁”，而矿企、券商等借壳方数量有限，难以支撑起对壳资源需求的热度。那些已濒临退市边缘，曾希望通过房地产公司重组成功扭亏，意图获得新生的ST公司，又陷入了绝境。

总的来看，市场对壳公司的需求有所削弱，特别是房地产开发类企业借壳被卡，而壳公司的数量又在不断增多。从最简单的供求关系来考虑，沪深股市的壳公司的价值有所下降。

第三个维度：沉没的成本

沉没成本是已经付出且不可收回的成本，其最大的特点是不反映在价格之中。

沦落到卖壳的上市公司被人“用过”，圈了一大堆股民的钱，又把这些钱或光明正大或莫名其妙地赔掉。就此退市甚至破产，股民血本无归，管理层也怕影响和谐。于是，把壳掏空的那帮人才有了卖壳这个财路。而让股民转悲为喜的重担就落在了重组方肩头，成为不可忽视的沉没成本，具体表现旧股东股票的市值。

以净利润1亿元的企业为例，上市前股本为8000万。以每股40元的价格（IPO市盈率为40倍）发行2000万新股（总股本达到1亿元）。上市后，创始人（大股东）身价32亿元，还有从股民那募集来的8亿元资金可以驱策。如果是借壳，情况就大不一样了。假如ST壳公司已发行1亿股，股价11元，以每股10元的价格向买壳方定向增发1亿股（总股本达到2亿元）。买壳方获得上市公司50%股权，身价20亿元（每股净利润被摊薄到0.5元，假设二级市场市盈率为40倍）。买家相当于把名下公司的一半股权送给了壳的旧股东，身价因则缩水12亿元。当然，如果不上市这家企业的股权至多以6倍市盈率交易，创始人身价不过6亿元。

以ST星美为例。2009年11月24日，即使在大盘暴跌115点的情况下，离破产重组成功仅一步之遥的ST星美，迎来了复牌之后的第二个涨停板，报收于12.96元/股。ST星美最初拟以3.2元~3.5元的价格向丰盛地产定向增发，但重组方和上市公司在与部分中小股东沟通后，将价格提高到了3.7元/股。壳公司在二级市场的股价越高，买壳的成本就越高。由于热钱一直对ST及*ST股情有独钟，一旦持续拉高股价，重组会因成本高到难以承受而放弃。

除了沉没成本外，监管层及卖壳方无一例外地要求重组方做出业绩承诺也是不轻的负担。例如，*ST威达在《重大资产重组报告书》中称：“拟定向增发3.64亿股，换取内蒙古银都矿业有限责任公司62.96%的股权，同时置换出自身的不良资产。”根据北京国友大正资产评估公司出具的《银都矿业采矿权生产规模变更对评估结论影响的专项说明》，若按60万吨/年的证载生产能力评估，*ST威达被置入的资产评估值为23.86亿元，而银都矿业却是按照“2011年、2012年的生产规模为60万吨/年，2013年及以后年度生产规模为90万吨/年”的标准来评估，评估值为28.60亿元，“虚增”的这4.74亿元当然是为了多换回一些股票，降低买壳成本，而*ST威达也有自己的打算，设置了一条业绩补偿条款：如果银都矿业在2012年12月31日前，未能取得变更后采矿权证，以及未能完成技改扩能至90万吨/年，本次增发股的认购方将拿出6285.46万股，由*ST威达以每股1元的价格进行回购。而且*ST威达还要求重组方须得做出三年的业绩承诺，“2.20亿元的年度利润，即银都矿业62.96%的股权2011年度实现的净利润不低于2.20亿元；2011年度与2012年度累计实现的净利润不低于4.39亿元；置入资产2011年度、2012年度和2013年度累计实现的净利润不低于7.72亿元。而上述承诺净利润数为扣除非经常性损益后的净利润。”而在第四年，甚至出现了业绩承诺与“资产减值测试”挂钩的情况。在2013年末，*ST威达要对置入的银都矿业62.96%股权进行减值测试，一旦发生减值，重组方将有可能会另行补偿股份。

如此苛刻的业绩要求，让重组方沉重得喘不过气息。当重组方的借壳成本每多一分，对借壳上市的意愿自然要减一分。如果不是限于自身的盈利条件被逼无奈，有谁不想直接IPO上市？

IPO渠道在拓宽，借壳主体受限制，借壳意愿被打击……种种条件下，资本市场对壳资源的需求受到削弱是必然的事情。好公司越来越不喜欢借壳上市这条路是不争的事实。

第四个维度：再融资的可行性

企业上市最终还是要融资的，否则凭什么把二至五成的股份拿出来给股民？买壳后的融资当然属于上市公司再融资。在中国上市融资本来就有“恩惠”之意在里面。获准上市圈钱之相当于有了件“黄马褂”，想要再融资未免太贪心了。央企再融资还得排除呢，借壳重组的公司得有多大的“面子”才能嗅到“铜臭”呀！

想要提高再融资的成功率，最好找到下家搞“定向增发”。但是，当买壳方所在的产业被“调控”时，定向增发也会被卡。据不完全统计，2011年有再融资打算的上市房企有30多家，筹划中的募集金额远超700亿元，结果是要么主动宣布放弃，要么无望地等待证监会核准。保利、中粮这些已上市央企尚且如此，打算借壳上市打通融资渠道的二级房企更不乐观。2010年10月30日，*ST钛白公告重组终止，原因是受到房地产调控政策的影响，原定的重组方是南京金浦房地产开发有限公司。2009年7月宣布通过重组ST东源整体上市的重庆金科也未能获得证监会核准。还有S*ST圣方、*ST德棉、ST国祥、ST百科、*ST远东、ST琼花、ST二纺、*ST嘉瑞、*ST商务、*ST白猫……

再融资难，重组后再融资难上加难，如果上市公司身份带来的只是虚荣，那么这个身份也值不了多少钱！

寄居蟹太多，海螺壳明显不够用了。

海滩边的壳生态

■文/本刊记者 张山斯 丁保祥

壳公司总让我想起可怜的寄居蟹，这哥们长不出坚硬的外壳，人生的大事就是找壳。海螺壳、贝壳、蜗牛壳，甚至由于生态环境恶劣，瓶盖也会被它们拿来当窝。

运气好，这些壳可以在海滩上捡到，但是绝大多数时候，寄居蟹并没有这么好的运气，它们需要靠自己的努力去争取。一般而言，它们主动向海螺们发动进攻，把海螺弄死、撕碎，将海螺壳打扫干净，然后钻进去，用尾巴钩住螺壳的顶端，几条短腿撑住螺壳内壁，长腿伸到壳外爬行，用大螯守住壳口。这样，它就搬进了一个新家。

我们的故事就要从寄居蟹和海螺壳说起。

寄居蟹蓬勃的需求

对于寄居蟹来说，小时候可以肆意地在小范围内安全成长，但是成年寄居蟹都需要远行。在穿过物种繁多的沙滩之际，寄居蟹也面临安全的重大危机，它需要一个旅行箱存储一路摄取的食物供它持续远行，也需要背着一套行囊抵御外来的威胁。

显然，海螺们是寄居蟹的榜样，它们每个背上都有一个坚固的壳。可是，寄居蟹自己长成一个躯壳的时机已经延误、成本已经太高，它们把目光转向那些早已苍老甚至死亡的海螺壳身上。

一片沙滩的海螺，繁殖起来总是很慢，相对繁殖较快的寄居蟹而言，自然生长的海螺数量几乎是固定的。春暖花开，大批需要海螺壳的寄居蟹已经成长起来，它们开始寻觅那些垂垂老矣的海螺，开始对海螺壳的争夺。

有的寄居蟹一直守在老海螺们出入的地方，每当发现有老海螺死去，迅速冲出来占据这个海螺壳，清理壳内的残留物、放入自己的躯体、撑起新的海螺壳，然后迈向远方。早期富有眼光的寄居蟹，创造了一个又一个物种竞争的奇迹。

而更多的寄居蟹看到了这些成功样本，开始模仿起来，只是，相对陆续繁殖起来的寄居蟹，海螺壳的数量实在有限，而且每只寄居蟹的体量不尽相同，每个海螺壳的容量与负重也大小不一，开始有一些有眼光的螃蟹扮演起了为寄居蟹寻找海螺壳的生意。它们劝说那些尚未死去但是已经生病垂危的海螺，以一定的食物条件将背上的壳换下来，提供给有需要的寄居蟹。这个生意迎合了寄居蟹们的壳需求，也为垂危的海螺找到了卸下重负、颐养天年的必备食物，显然是一笔不错的生意。

有一段时间，沙滩上到处都是忙碌的螃蟹，它们促成了一个又一个寄居蟹安家的成功案例，也解救了一只又一只根本背不动重壳的海螺。然而，渐渐的寄居蟹越来越多，而海螺壳越来越少，螃蟹的壳生意逐渐步入疯狂阶段。

轻巧、漂亮、坚固而且开价较低的海螺壳越来越少，剩下的海螺壳要不然就是过于沉重，要不然就是非常丑陋影响入住，还有的经过风雨侵蚀早已千疮百孔，实在难以承担寄居蟹的需求。

在螃蟹的引导下，有的寄居蟹选择了那些笨重的海螺壳，没有办法，它们甚至为此付出了大量的食物成本，最终仍然有可能钻进一个自己背不动的海螺壳。即使有背得动的壳，却被海滩上的岩石卡得太紧，根本就不能搬离。

寄居蟹买壳失败的案例也逐渐多了起来，但是这并不足以影响螃蟹们的生意，因为寄居蟹越来越多，晚来的甚至连一个笨重的壳都分不到。而寄居蟹不断降低底线的现象也层出不穷。

海螺壳的异化时代

生物世界有着神秘的食物链，也有着巧妙的调节力量。

突然有一天，海潮冲来一群健硕的大螃蟹，这些螃蟹来自远处的一个沙滩，它们那里有着另外一个生态系统。这些大螃蟹洞悉了这里众多寄居蟹们的需求，大胆地提出了一个新的主意。那就是，由大螃蟹领着一部分身体强健的寄居蟹，开赴远处的沙滩，那里不但有海螺壳，还有贝壳、蜗牛壳，只要有实力，这些崭新的壳唾手可得。

健硕的寄居蟹们崇尚远处的风景，毫不犹豫地跟着大螃蟹们走了，它们大多找到了自己的储物箱和大行囊。

仍然有一部分大螃蟹留下来，帮助更多的寄居蟹们开始壳建设。这些大螃蟹们极富经验地寻找到了大量的空瓶子、空瓶盖，虽然体量上并不一定如海螺壳们那么大，但是多少解决了众多实力较弱的小寄居蟹们的需求。

沙滩上顿时热闹了起来，然而，那些曾广受追捧的老海螺壳们却陷入了被冷落的境地。它们大多有着一个辉煌的记忆，海螺时代曾经叱咤风云，如今却是螺去壳空。甚至还有一些海螺壳曾被寄居蟹们光顾，只是，寄居蟹们也有生死轮回，空置的壳们个个沉重异常，体内多半还有腐烂的残余物质，甚至好多还被卡在岩石中间。

老海螺壳们何去何从，是在等待中被风吹日晒所自然摧毁？还是有机会被横空出世的健壮寄居蟹重新拾起？

壳状生存

有耐心看到这里的人，一定能够体会到本文的逻辑。

目前，A股市场上的ST公司共有171家，根据2009年和2010年公布的并购事件，统计结果显示，发布过重组预期的壳公司达131家，占总数的76%，其中，ST张铜等少数公司重组成功。

中国错综复杂的上市公司壳现象，根本的逻辑就是不断成长起来的新公司，在独立IPO之外寻求借壳的根本性需求。如今，那些曾经辉煌的壳公司，它们价值几何？它们何去何从，又将会不会在不断变化的证券市场环境下，划出新的命运曲线？我们试图描绘壳公司的生存现状：

保壳运动

浪起潮涌，海螺们在随波逐流中沉浮历险，安居远行。作为一个既得利益者，总是想要保住已有的权益。保壳是“壳状生存”的第一要义。可以没有固定资产，可以没有流动资产，也可以没有主营业务，但是一定要有“壳”。有壳就有价值，有壳的海螺生命就精彩。盯住市场亏损3年才退市的规矩，两年亏损，1年微利就可以巧妙地度过危机，年复一年地生存下去。

而壳公司往往都无主营业务收入，而且背负着种种的费用与欠账，过着资不抵债的狼狈生活，盈利从何而来？每当到了准备年报的日子，也便是各个壳公司迎接大考之时。壳公司们东奔西走，为寻求现金流拜访各路神仙——这段日子也是轻松了许久的壳公司最繁忙的时期，作为公司而存在的忙碌感觉已是久违。

年报公布的时候最为精彩，各壳公司各显神通，或多或少，或盈或亏，总是能够规避退市的威胁。

其中，通过资产重组“脱胎换骨”的最为幸福，变卖资产者比较狼狈，获得债务豁免者感到侥幸，也有收到政府补贴莫名地兴奋。

例如，ST星美动员卓京投资赶在2007年底前两天与星美联合签署协议，豁免后者6999.16万元债务——星美联合2007年年报由此扭亏为盈，账面盈利495万元，避免了退市的命运；ST九发获得了原来的准重组方的700万元补贴，年报飘红也不是问题；ST中葡则卖掉地产公司，卖掉日常生产设备，并获得了银行减免的3000万元利息；ST德棉、ST金化则收到了政府送的补贴、红包……保壳甚是容易，退市只是偶然曾听过的传说。不到万不得已，没有上市公司退市，哪怕它们实际上都负债累累——换成不上市的公司，它们早就破产清算魂归地狱了。

保壳似乎也不再是一个让上市公司尴尬的话题。ST星美对保壳毫不讳言，坦言3年来“唯一的奋斗目标就是重组之后乌鸡变凤凰”，其董秘徐虹明确表示2011年的任务就是保壳。空不空壳，皮不皮包对星美来说丝毫没有必要背上某种包袱。“公司完成破产重整的战略清场，确实是一个壳公司，这种壳资源至少在今天以前，在中国的资本市场上，是一个普遍现象……主板、中小板都存在一个借壳上市的问题。”简单一语，描绘出了壳公司的“重要使命”。

重组概念附身

重组上市是壳公司的追求，重组概念是壳公司最迷人的气质。而围绕重组有着太多的悲喜故事。ST海鸟，永远的不死鸟，颇有大丈夫生而不死的气概，曾经3年内4次宣布重组，连续亏损5年；ST宝丽来15月内也曾经尝试过3次重组，分分合合，始终在重组的消息中滋养、生存。

与重组概念相关联，壳状生存在二级市场也总能体现。去年底、新年初，已经被A股市场定义为“重组季”。这是ST族推出重组方案最频繁的时期，也是投资者炒作相应概念股最疯狂的时候。这段时间，A股畸形的炒作逻辑演绎到极致，也会将充满滑稽色彩的投机氛围推向顶峰。就像ST海鸟，在其退市前的最后一个交易日，股价仍然能够强势涨停，怎样的逻辑才是最好的解释？

当我们谴责公司被掏空过程中的“原罪”，谴责其带给二级市场中小股东利益损伤的时候，却发现中小股东非常喜欢这些壳公司，将赌注都压在一场重组的投机上。让市场做到透明很难，让壳公司迅速重组涅槃重生也很难，让市场停止对壳公司的投机更难。

当“勤劳致富”信念都被社会质疑、取笑的时候，当股民看到“ST”的警告却仍然押注壳公司的时候，也便给了壳公司一个被动的生存理由，壳状生存也让资本市场拥有了一种诡异的魅力。

相关利益方的博弈

一场壳公司的重组，往往会牵扯到多方的神经。

重组企业恨不得重组一步到位，他们寻求证券市场的入场资格，期盼着一段时间之后增发再融资，也在盘算着借壳成本是否太高？

地方政府十分热情，为了地方企业、地方资本形象的利益，他们踊跃推动着壳公司的重估，却也喜欢在必要时横加指责，对重组过程加以影响。

地方的债权方，也往往在壳公司的重组过程中，将债权加以重整，常常变作壳公司重组的一方大股东，是不是想横插一杠，再捞上一笔。

也有中小股东的利益。开始押注买重组概念的股票之时，他们是在投机；之后股东大会上狂热而聒噪，在喧嚣中否决低价增发的重组方案，是情绪的宣泄，是对自我利益的主张；他们为股票的价格而来，也为股票的价格而去。

当年，ST兴业的两个大股东的股权争夺激战正酣，上海芦湾体育馆内人声鼎沸,全国各地赶来的股东们陆续到达这里。这或许是史上股东出席率最高的临时股东大会,股民们踊跃发言。一位七十多岁的老太太颤颤巍巍地走上台发言，将大股东赶下台来的片段成为经典。

投行、券商、监管机构、企业职工……都能够卷入其中，站在各自的立场申诉着不同的价值主张。所谓分歧，归根结底是为了利益，即使双方反目后重新坐到一起的原因,也还是为了利益。

利益在涌动！每个人都有过不靠谱的朋友，每个股民都押注过一只不靠谱的股票，每一个壳公司身后也都有一个或几个不靠谱的相关利益方，策划着一次次的重组，成功与失败。

比如，曾经ST九发十分渴望与南山建设携手，但是到后来竟与后者公堂相见，那也是因为ST九发愤慨对方对重组承诺的背叛；只是背后的债权人曾神秘地注入的一部分“问题”资产，也恰恰是重组未遂的直接原因。