紧缩节奏未放缓 流动性紧张局面已板上钉钉?

上周四，在重启三年期央票之后，央行紧接着宣布继续上调法定存款准备金率至历史新高。三年期央票替代准备金工具的幻想刚刚破灭，市场又将直面公开市场回笼与上缴法储的双重压力。无论是预期层面的落差，还是资金面的现实压力，都构成当前证券市场的潜在风险。

紧缩节奏未放缓

尽管面对疲弱的进口与工业生产数据，央行依然选择了坚持其在准备金率调整层面的节奏，同时抛出3年期央行票据试图强化流动性回收力度。从三年期央票替代准备金工具的乐观预期，到深度冻结工具叠加使用的现实情况，这之中的落差不仅意味着市场需要消化预期层面的超预期冲击，势必还将引发市场对当局货币政策立场及取向的重新理解。

上周四，在重启三年期央票发行之后，央行又紧接着宣布继续上调存准率0.5个百分点。此次存准率上调几乎完全超出市场预期。一方面，经济指标揭示的基本面下滑风险，令市场对紧缩政策节奏放缓抱有期待；另一方面，在法定存准率已身处历史高位局面下，三年期央票的重启也营造出了“替代”提存的想象空间。

站在数量调控的角度，央行再次提存之举，既是现行“每月上调”节奏的延续，也是对准备金率水平“不存在绝对上限”言论的践行，更以实际行动说明了三年期央票与准备金工具之间并不相斥。目前来看，三年期央票与提存并行，有望打破自去年底以来提存前后央行在公开市场逆向投放的行为模式，将进一步强化流动性回收的效果。

站在政策立场的高度，央行在如此经济增长背景下加码紧缩，透出以盯住通货膨胀为目标的货币政策取向。从现实情况理解，央行可能对经济增速下降已有所预期，但并不认为经济增长会出现“硬着陆”风险，宏观调控更加注重中长期的结构性因素，而不是短期的库存周期波动，央行依然将价格上涨作为当前经济运行中面临的最突出问题。可以预见，为消除通货膨胀的货币条件、巩固和加强前期调控成果，未来货币政策紧缩力度有望保持，市场需重新评估对紧缩政策节奏放缓的判断。

资金状况或趋紧张

除去预期反差的冲击，以及对紧缩持续的担忧之外，未来市场还需面对资金面的较大压力。

第一，准备金率上调带来的流动性集中冲击不容忽视。首先，准备金缴款压力不小。以4月末人民币存款余额测算，此次上调准备金率预计将冻结资金3700亿元以上。而据公开市场数据显示，5月份到期资金合计5410亿元，目前已回笼3010亿元，即便余下时间公开市场“零”回笼，所释放的资金也不足以抵消准备金缴存的部分。更何况，三年期央票重启之后，将限制公开市场实施对冲操作的空间。其次，在银行超储水平接近临界值情况下，准备金率上调对于流动性的边际冲击将更加明显。数据显示，3月末金融机构的超额准备金率已降至1.5%，几乎是有数据记录以来的最低水平，接下来每一次上调准备金率对于银行资金面的冲击可想而知。最后，中间业务的发展加剧了金融脱媒进程，限制了银行间资金拆借的能力。

第二，财政存款季节性增长将抽离大量基础货币。参照历史数据，4月份财政存款可能增长4000亿元-5000亿元左右，基本相当于1-1.5次的法定准备金率调整。

第三，有消息称，从6月份开始银监会将对贷存比实施日均考核，结合4月份存贷差负增长的状况，此举将直接加剧银行间揽储的竞争力度。

最后，外汇占款“注水”效果有限。基于对财政存款的分析，即便4月外汇占款增量反弹至5000亿元的级别，实际新增流动性也将十分有限。另外，近期美元持续反弹，未来“热钱”能否持续流入也存在疑问。

综合来看，在上述因素的叠加作用下，未来一两个月，资金面或呈现十分紧张的局面。此外，由于三年期央票重启拉长了公开市场冻结资金的加权期限，加之6月份以后的公开市场到期量显著下降，未来流动性偏紧的状况可能将持续较长时间。参照之前经验，资金紧张时期的证券市场表现不容乐观。