美股向左A股向右 市场开始担忧滞胀风险

玄铁令

自从2005年股改以来A股规模急剧膨胀，本质上是一次经济增长红利下的资产价格膨胀过程。当下，经济增长模式改变尚如潜水静流，资产价格膨胀却已成调控对象。虽然货币扩张导致的企业盈利仍在增长，而紧缩政策引发的系统性风险却在上升。在宏观调控一盘棋中，股市多头和政策之手的对弈已行至中盘，如何收官，全看通胀之劫如何度过。

缘何美股向左A股向右

自从2009年三季度开始，曾经不差钱的A股市场，转而像王小二过年，一年差过一年。在相对差钱的2010年，多头避开调控政策之锋芒，在中小市值股票上起舞。进入2011年，主流机构产生赌徒谬误，相信估值回归理论，以为权重股补涨行情一定到来。但当基金仓位88%魔咒和政策面确定性利空相伴而来时，基金再一次充当了炮灰。

在估值修复理论的推动下，市场风格转换有个半拉子的成绩。沪综指至今涨1.99%，但创业板年内下跌19.28%的表现在全球股市中垫底。这种拆东墙补西墙式的行情，证明A股市场增量资金匮乏，多头主力并没有攻城拔寨发动大牛行情的能力。

A股向左，美股却在向右。道指连涨五个月，较2007年10月份的峰顶仅低不到10%。究其原因，不过是美联储仍坚持强力放水，在通胀加速和经济复苏之间，赌谁步伐更快。中国央行则已笃定通胀如老虎出笼，再不控制，可能面临滞胀风险。

滞胀风险困扰发达国家

如果将股市比喻为大海，则资金为水，政策为帆，上市公司股价之船皆因此而动。多数专家判断股市大方向时，都将CPI涨跌视为判断资金流向的重点指标。毕竟，通胀指标决定了多数央行松紧水龙头的态度。

一般来说，货币政策对实体经济的影响存在滞后期，这个期限是6至18个月。新兴市场未像发达国家一样遭遇金融危机和经济危机的双重挤压，且在发达国家热钱流入的资本加速器效应下，提前进入经济过热状态。欧美日三大经济体却无法借量化宽松货币政策，提拔本国的投资热情，失业率的高企证明经济仍处于无就业复苏阶段。

全球经济增长冷暖不一，通胀却可相互传染。且不说新兴市场高企的通胀指数，即使以七个主要发达国家3月份CPI的环比增幅计算，增幅也在0.3%~1.1%之间。

如果七国CPI环比增幅持续，则通胀不再仅仅是新兴市场央行的梦魇，而是全球问题。而若经济增速放缓，通胀压力上升，则滞胀风险势必成为金融市场焦点话题，让股市风险溢价大跌。这也是上世纪七八十年代美股市盈率屡创新低的主因。

A股开始担忧滞胀风险

滞胀是股市的最大敌人。这一命题早已被海内外股市所印证。逻辑是滞胀期间，央行不得不紧缩银根，经济增速大降和企业利润急剧缩水，市场估值亦因前景的不确定性而大跌，这就是所谓的戴维斯双杀。类似情形在2008年的下半年表现得最为明显。

中国经济的滞胀风险有多大？且不说中国高房价泡沫破灭和美联储加息等中远期因素，即使以目前的形势来判断，短期的滞胀格局可能来临。以广东为例。一季度广东工业企业利润增速比1至2月回调10个百分点左右，企业工资实际增幅达20%至25%。日前，广东省经信委副主任李向明称，在上游原材料、劳动力成本上涨背景下，广东省经济运行中已显现消费需求放缓、出口顺差收窄等苗头，应警惕形成“滞胀”的局面。

经济高速增长的中国有滞胀风险，对于仍处于增长型衰退中的美国来说，滞胀更是近在咫尺。这或是伯南克不仅要当好美联储主席，还得穿披风扮超人的苦衷。当伯南克一再托起金融市场泡沫之时，炒家却已听到货币幻觉泡沫破灭的嘶嘶漏气声。

上周，美联储宣布将会在较长时期内维持极低的利率，并让6000亿美元的国债购买计划如期结束。但是，全球热钱已在未雨绸缪，坊间传闻索罗斯等国际炒家大肆抛售金银仓位，直接导致白银、原油等期货价格跳水式暴跌。

其实，A股中小板股价的急坠和白银等商品期货的急跌，都是炒家获利套现的征兆。背后的逻辑，都是担忧央行持续加息，可能捅破由货币扩张催生的估值泡沫。由此出发，A股短期或有技术性反弹，长期估值体系的重构，则要看通胀升温引发的政策重拳力度有多大。