六位私募大佬破解震荡市投资密码

2011年一季度以来，传统行业枯木逢春，新兴行业遭遇成长的烦恼。上证综指再次站上3000点，窄幅震荡，大小盘股轮流表现、热点快速切换。强势格局是有望维持，还是昙花一现？震荡市中是持股不动，还是追求行业轮动？

4月24日，国内著名第三方基金投资顾问好买基金(微博)在北京天伦王朝大酒店举办“穿越震荡市的力量——第五届好买基金经理峰会”，好买基金执行董事兼总经理杨文斌、董事兼投研总监乐嘉庆(微博)、淡水泉投资管理公司总经理赵军、北京鸿道投资管理有限公司总经理孙建冬、德源安资产管理有限责任公司总经理许良胜、源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁，亲临现场，畅谈未来投资策略，破解震荡的投资密码。

会上，好买北京分公司成立剪彩仪式隆重举行，好买北京分公司正式成立。好买基金作为国内最大的第三方基金投资顾问平台之一，拥有专业稳定的基金研究团队，专注于基金投资咨询，在纷繁复杂的基金市场中，为投资者提供从基金咨询、基金购买，到基金组合跟踪及调整的一站式投资顾问服务。目前，好买专注的领域包括：阳光私募基金、公募基金、一对多专户、私募股权基金、固定收益信托产品、中国海外私募基金。

好买基金执行董事杨文斌表示，对冲基金目前在产品、渠道和投资策略上都将迎来一个多元化的时代。在此次峰会上，淡水泉投资管理公司总经理赵军，和与会人员分享其逆向投资在A股市场中的实践，建议保持平常心来应对震荡市。北京鸿道投资管理有限公司总经理孙建冬阐述中国财富管理市场的兴起与对冲基金的发展。德源安资产管理有限责任公司总经理许良胜在会上发表“以战略的眼光看目前中国基金市场发展”的演讲。面对当前的市场格局，源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁则为与会人员解读其“或许不只是震荡”的观点。

2011年是“十二五”的开局之年，中国经济处于结构转型期，宏观调控证券市场或将延续2010年的跌宕起伏，风格转换、行业轮动。一季度以来，选择重仓传统蓝筹板块的基金大部分取得了超额收益，而继续坚守新兴产业的基金业绩则暂时居后。基金是否会颠覆去年以来的选股策略，成为业界关注的焦点。

伴随着市场行情震荡的，是国内基金业的高速发展。据好买基金研究中心的数据显示，到2010年底，国内公募基金的资产净值达24860.98亿元，今年一季度新成立的公募基金为56只，去年同期为21只。而阳光私募基金同样在迅猛壮大，保守估计目前国内阳光私募基金的资产规模已超过3000亿元人民币。另据好买基金研究中心的统计，截止2011年3月31日，国内共发行管理型阳光私募产品超过760只，其中今年第一季度以来新成立管理型私募71只，同样超过2010年第一季度59只的发行量。

以下是嘉宾精彩发言实录：

对冲基金多元化

好买基金执行董事、CEO 杨文斌

摘要：好买基金执行董事、CEO 杨文斌在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，我国的私募基金离真正的对冲时代还非常遥远，主要在于三个问题：其一、很多对冲工具现在还不能被广泛应用。如果说我们把阳光私募跟真正的对冲基金比，可能别人拿的是长枪长炮，我们拿的是大刀。其二、产品的雷同性，我国阳光私募相关系数普遍都在0.5以上。其三、年轻的私募基金行业还面临很多危机，可采取三方面的创新：结构的创新、策略上的创新、心态上的创新。

杨文斌：这是我们第一次在北京举办比较大的基金经理峰会，今天到会的有我们的合作伙伴，北京最好的几家私募公司的老总，也有其他的合作伙伴，还有媒体的朋友。更重要的是我们今天把我们在北京最主要的客人，我们最重要的贵宾都请到了现场，也包括见证我们北京分公司的开业，我们有一个小小的揭幕仪式。感谢大家利用周末的时间来参加我们这个峰会。

我是今天上午三点钟才到北京的。睡了个懒觉，我昨天在成都参加了峰会，心情特别舒畅。跟我一个多月前来北京选这个场地的时候，天气很相似，都是非常阳光。我为什么选这个地方呢？我看了五六个场地，最后我跑到这里的时候，我看见一个很大的教堂，我自己是在北京念书的，我那时候很长的四年时间我不知道王府井还有这么一个很宏伟的教堂在，我后来查了一下，这个教堂是1655年建的，非常有意思，叫东堂。在座的各位，大家可以去旁边看一下。很多人在那儿拍结婚找，有很多中国人，也有很多老外。

当时这种感觉非常美，我毫不犹豫就定了这个地方。我很喜欢看一些建筑的，尤其是宗教方面的建筑。这是99年去拉萨布达拉宫拍的一个照片。2000年的时候，我去了新疆的喀什。我不信教，也不是佛教徒，更不是伊斯兰的，但是对他们的建筑，包括一些文化的东西比较有兴趣，很多人旅游不喜欢看寺庙，我特别喜欢看，经常在一个庙里面可以待两三个小时。

这个事情跟我们今天的主题有什么关系？我们这个世界是非常多元化的，宗教也是多元化的，你不一定信仰这个，但是你会看到它很美。我们的社会，越是多元化，每个人有不同的追求，那么我们这个社会就愈加美丽。我今天主要的一个话题就是对冲基金的多元化。在接下来15分钟的时间里，我想谈一下我对对冲基金多元化的一些个人看法。

我想讲三个小的话题。第一个，我们简单回顾一下阳光私募基金或者说准对冲基金四年多的发展历程。我用了一个主题词，叫荣耀。根据好买基金研究中心的统计，截止到去年年底，目前通过信托计划，就是阳光化发行的私募基金总数达到了669个，其中有308个，就是接近50%是2010年发行的。大家可以看到整个的发行速度比原来要快。

有多少家私募的管理公司呢？到去年年底一共有257家发行过信托产品的私募公司，其中有40%左右，105家是在2010年成立的，也是呈一个加速扩张的趋势。

我们再看看地区分布。大家可以看到，上海差不多汇集了40%左右的私募公司，其次是深圳，这个很容易理解，因为这两个交易手在这两个地方，所以它有一个人群集聚的效应，公募公司有一样。有18%的公司在北京，其他的在广州、成都、南京都有一些很不错的私募公司。

我们刚才看到了私募公司的数量和产品，我们看看它的业绩。我相信在座的各位，最关心的是这些产品给大家有没有带来回报，超越于指数的回报。我们今年1月1号发布了一个好买对冲基金指数，目前是国内比较权威的一个指数，我们收集了150个样本，这张图乍一看看不出特别有趣的东西，我把它剖析一下，看看细节的部分它呈现一个什么样的业绩回报规律。

大家可以看一下，尤其是近一年、两年、三年，整个私募基金它的指数的比较。我们发现一个非常有趣的事情，近一年，截止到3月31号，指数沪深300下跌了3.7个百分点。对冲基金平均的私募回报是2个百分点。股票指数在过去一年当中是波动的，私募取得了一个正回报。从近两年的数据看，指数上涨了29%，阳光私募总体的平均回报是36%。近三年，我们就把这个始终拨到2008年4月1号，一直到09年、10年，大家知道08年是暴跌的市场，指数下跌了接近70%。所以说我们沪深300指数近三年表现为负的15%。阳光私募取得了正12%的平均回报。

第一点，这个是已经扣掉20%超额业绩费，因为私募基金多出一个20%的超额业绩费，它真实的业绩比这个要高一些。

第二，对冲基金的本质是什么？对冲基金的本质是追求绝对回报，这个里面包含了几个要素：第一，对冲基金要严格的控制下行风险。我们看近一年跟近三年的业绩，私募基金总体达到了正回报的要求。第二，中长期指数，我们看近一两年、三年的回报，扣掉业绩回报，战胜了指数。总体来说，阳光私募这三年取得了不错的一个业绩回报。

这是我们年轻的阳光私募的一个荣耀，非常不容易，在工具非常有限的情况下，取得了这么好的业绩。最终反馈给投资人一个很好的回报。

这张图显示的是波动性。大家知道风险和收益永远是两姓兄弟，我们在获得收益的同时要考虑承担了多少风险，这个数据显示，整体上涨的时候私募业绩跑过指数，但是在市场下跌的时候，明显跌幅要小于指数，这是对冲基金要绝对控制下行风险。

这是我讲的第一个部分，我们回顾一下阳光私募这几年取得的一个成绩，也是这个行业的光荣。

我们回过头来想，今天中午我跟几位演讲嘉宾吃饭的时候，我们深刻感受到这个行业在同时面临很多的危机。两个礼拜前，我正好在上海碰到了美国最大的共同基金管理公司亚太区的CEO，我们聊了很长时间。大家知道麦哲伦基金就是它旗下的，他现在管理两万亿美元的共同基金。什么概念呢？中国共同基金现在是2.3万亿，就是说它基本上一个公司管理了所有基金公司管理总和的6倍。

我们就谈中国的对冲基金。我当时说的洋洋洒洒，他突然之间问了一句，说你们有对冲基金吗？这个问题问的我很尴尬，我们喜欢把阳光私募叫做对冲基金，实际上差别还是很大的，你从英文上说，我们阳光私募当时翻译很头疼，因为他是行家，他知道有很多区别。对冲基金，很奇怪的一个名字。我们说我们这个行业是对冲基金，有点抬高自己了。我们离真正的对冲时代还是非常远的。如果说我们把阳光私募跟真正的对冲基金比，可能别人拿的是长枪长炮，我们拿的是大刀。工具使用上差别还是很大的。比如说我们很多对冲基金现在还没有被广泛的应用。

这种差别意味着什么？我们对下行风险的控制实际上都是靠天然的直觉，而不是靠有效的工具。在这个市场中，对下行风险的控制比较困难。

第二个问题，我们产品的雷同性。我们在运行当中发现一个很头疼的问题，现在的阳光私募相关系数很高，普遍都在0.5以上，我们在年初发现一个基金，它是负相关的。我们很高兴，因为我们做组合就是要寻找负相关的或者是弱相关的。但是一个月以后，它就变成跟其他基金一样的，变成正相关性了。很遗憾。另外我们也看到，对冲基金，民间的阳光私募它正受到来自于其他行业的一些挑战，比如说券商结合理财，比如说公募也有一对一的产品。

所以说，我们这个行业，年轻的私募基金行业，或者是准对冲基金行业，它实际上也面临很多的危机。

在美国，整个对冲基金是一个非常大的家族，至少十几种主流的策略。大体上分为三类，第一种是相对有价值的，比如说固定收益套利、量化套利，它不算企业的绝对价值，它算相对价值。第二个是有明确的想法的，比如说宏观对冲，或者是纯粹的做工基金，或者是13030基金，这些都是机会主义。第三种，做事件驱动的。这是上个月发布在香港地区管理的对冲基金的一个策略分布图，我们传统中国在做的，只占到整个对冲基金策略的30%，三分之一都不到。其他的大量的是多元策略，做宏观对冲的，包括其他很多细分的。

我们现在做的阳光私募，是沧海一粟，是整个对冲基金家族当中非常小的一个分支，外面的世界其实很大。

这张图讲的是在不同的年份，美国最好的对冲基金它的什么样的产品获得的回报率最高。大家看五颜六色，很丰富，不同的产品在不同的市场环境下有不同的表现，没有绝对的王者。它讲的是什么呢？整个对冲基金的多元化。

我刚才讲的是整个行业发展迅速的同时，其实也面临着很多的危机。怎么去更好的发展这个行业？我自己有一些感受。我觉得最主要的就是创新。因为对冲基金从一开始它的DNA，它的血液里流淌的就是创新基因，创新是对冲基金最本质的东西。大家看到每年华尔街会涌现出几百家对冲基金，当然也会倒掉几百家，适者生存，给投资者提供稳定回报的，它才能长久生存下去。

我指的创新，包括三方面：第一，勇敢的去做结构的创新。第二，做策略上的创新。更重要的是调整自己的心态，做心态上的创新。

现在传统的都是信托结构，走到现在实际上有很多瓶颈，比如说在证券账户和股指期货账户上面临很多新的瓶颈，去年开始优先合伙制开始出现了，它虽然有账户方面的优势，但是它的税收其实有很大的麻烦。现在最新的一个潮流，据我知道，采用信托加有限合伙的双重方式，既规避了税收的问题，同时也解决了证券期货开户的问题，目前天津有很多对冲基金在做了。在上海，据我知道，很多也会推出这个。

第二个，策略上的创新。其实大部分人，他的心态，我想在座的各位基金经理跟我一样，传统的盈利方式都是多做持有股票，然后抛出盈利，很少有人喜欢做空。但是一个优秀的对冲基金经理，他不一定要整天做空，但是他至少要习惯这种逆向操作，跟正常思维不一样的操作方式。大家知道鲍尔森，现在最牛的美国专门做空的，2008年做空CDS产品，大赚了150亿，业绩增长37亿美金。他有一段话值得我们深思，他说判断一个企业成功，一个企业要成功是非常非常难的，因为这涉及到了产品策略、渠道策略等等种种的综合因素，还有管理的稳定，但是一个企业的失败是非常容易的，因为任何一个环节出问题，都会导致这个企业的失败。所以说我觉得目前的阳光私募，在这些方面各异更积极一点，要勇于走出自己不适应的那个投资习惯，这个非常重要。或者说你不适应一个做空环境的，你很难成为一个优秀的对冲基金经理。

第三个，心态上的突破。大家知道，我写了一个小小的竞猜，最大的阳光私募，全部通过信托发行的，已经超过100亿了。什么概念？它在公募基金当中可以占有一席之地了，100亿，64家公募基金公司，可能有20家规模都超过100亿。什么概念？意味着它一年不创造超额利润，它的固定管理费可以高达5000万到1亿。我们说在这个行业里面，你做到一定规模，你是做一个伟大的投资家，还是做一个商人？这是我们值得思考的问题。就是说去创新，保持对冲基金的激情，我相信这是对冲基金的本质。

非常高兴我们看到市场当中已经涌现出了很多对冲基金多元化的策略，比如说成都的刘睿开始大量尝试量化套利的策略。我们看到上海的梵基做宏观对冲，跨股票、期货以及农产品和大宗商品。我们也看到了像从容，包括其他的发行医药行业基金，我们也看到了像上海的一家发行了好几个指数化的定量增发的一个对冲基金。这些都是非常可喜的迹象。我希望看到更多这样的迹象。比如说我知道在座的孙总，他一直跟我说未来希望做一个宏观对冲的基金。我们知道全球做宏观对冲的是索罗斯，我想有一点可以看到孙总的基金在中国这个市场得到中国投资人的支持，也可以做的非常非常地优秀。

最后一分钟，我想讲一下好买。感谢各位投资人对我们的信任，好买就是要做专业的基金投资顾问，在中国做金融服务业，创新是非常难的，我们特别感谢投资人对我们的信任，我也希望持续得到你们的支持。我们好买最重要的特点，我们非常非常重视研究，我们现在有20位研究部的同事，是国内最大的一个基金研究团队，我们去年走访了200个基金经理，今年可能会扩展到250个到300个，大量的实地走访、尽职调查，我们相信是有专业的价值在里面的。这个是跟一般消费品重大的区别。我们非常注重实际研究，这些可持续的性判断是基于内部的风险控制和团队的稳定性，这我们研究的一个点。

趁这个机会非常感谢各位的光临，后面四位很棒的基金经理会给大家带来更多的关于市场方面的精彩演讲。谢谢大家。

淡水泉总经理赵军：保持平常心，应对震荡市

摘要：淡水泉总经理赵军在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，我们需要以平常心应对当前复杂的市场变化。淡水泉崇尚逆向投资，逆向投资它是一种思考方式，你要把研究精力放在当前市场不喜欢或者是忽略的地方。怎么样找到好东西？我们有三个体会：第一，一定要坚持基本面。第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。第三，用常识来给你信心。

主持人：感谢好买基金的CEO杨文斌先生。今天到场的各位嘉宾可能都是对证券市场投资或者是对基金的投资或者是其他的理财产品比较感兴趣，或者是有一定的经验。刚刚杨总也讲了，实际上既然来到这样一个峰会，实际上大家是有兴趣了解投资方面的事情，杨总刚刚说到咱们饭店门口的教堂，投资实际上有两种思路，一种是进教堂，就是自己不了解，把这个事情交给上帝，你祈祷之后就买进。另外一种不是进教堂，进讲堂，我们听一下资深的投资人士、基金经理，听他们在投资市场打拼的结果。接下来有请淡水泉投资管理有限公司总经理赵军先生。

赵军：谢谢杨总。这次来，要跟投资人讲一下应穿越震荡市的力量，这个题目蛮难的，我们想了很久，怎么谈？给大家带来一点思考的东西，我想从三个方面来讲。一个是我们淡水泉的逆向投资在这个市场上怎么做。第二，当前我们这个团队对今年以来中短期我们是怎么看的。最后讲讲我们这个团队中长期对中国市场的一个看法。因为时间关系，我讲的观点多一点，具体的论据就不一一讲了。

这个图，刚才杨总也展示了，我想说的是这是目前全球对冲基金很多经典的策略，这个策略就是方法，来应对全球资本市场的变化。每一年从上到下代表收益率的高低，98年到今天，大家可以看到一个结论，没有哪一种办法能够持续在变幻莫测的市场上跑赢。不同的色块代表不同的办法，这个是宏观对冲基金，它也有相对表现不好的时候。我们作为对冲基金管理人，现在对冲前面要加引号，我很同意杨总的说法，我们是挂着对冲基金的名字，实际上干的活还远远不到对冲基金那么复杂，只不过把我们过去积累的一点投资能力，利用管理一个不太大的资金来展示。

怎么应对当前复杂的市场变化呢？我想到一个词，叫平常心。什么叫平常心？在我理解做投资两点：第一点，你对投资回报要有合理的预期。我们做资产管理，对长期的回报有一个合理的预期。什么样的预期叫合理的？我们投资经理，你做了20年以上，有公开的业绩记录，超过20%以上的复合回报，那么就投资经理就可以变成投资家了。也就是说一个长期的资产管理，在20年以上的长期回报里面，复合回报落在20%到30%之间。所有耳熟能详的投资家，他的业绩不过如此而已，这个不过如此在我看来是投资神话。这是我们追求的一个合理的预期。

第二个，资本市场，我们现在谈的是股市，还有债市、汇市、国际等等投资市场。不管你用什么方法，用什么心眼去赚这个钱，我相信都有自己的盲点和局限。所以我觉得一定要对我们不了解的地方要充满敬畏，同时对我们自己觉得自己有能力的地方要充满信心。我看过很多个人投资者和机构投资者，他有很强的自己独到的地方。这个时候可能要坚持了，而不是去追逐，这是在股市投资里面要有一点平常心。

我们淡水泉之所以出来，我们可能在某一些投资上面也有点心得，所以利用这个机会跟大家汇报一下我们对逆向投资的想法。我特别信仰这个东西，刚才那个教堂，如果投资有教堂的话，我肯定要进教堂的，这个教堂上面一定写着我信仰逆向投资。很多人把逆向投资，我跟我投资人交流的时候，有一些不太理解的，理解有偏差的地方，我做一个澄清。很多人说是不是市场抛什么你买什么，我说千万不能这么理解。逆向投资它是一种思考方式，你要把研究精力放在当前市场不喜欢或者是忽略的地方，这是我对逆向投资的理解。作为一家机构，一个投资经理，你要把自己的重点的研究地方放在当下市场可能并不喜欢甚至是忽略的地方。大众情绪来讲，往往跟当下的情绪吻合，我觉得作为我们的团队，我们更喜欢研究当下不太热点的话题或者是放在股票上不太热的板块，希望在这个里面找到好东西。

怎么样找到好东西？我们有三个体会：第一，一定要坚持基本面。市场不喜欢的东西，我们要研究，研究什么？不是研究K线图，我们是研究它背后的基本面。我们看看这些基本面的东西，我们看的是不是比市场深一点、远一点，有很多东西我们看完以后，也跟市场一样，可能也不喜欢，或者是也不知道我们该喜欢还是不喜欢。但是如果你能够找到一些市场看错的地方，那么我们就试图去抓这样的机会。

第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。再好的东西得有一个价，不能情绪一热，发现这个东西好，不管什么价格都去买，这个是我们信仰逆向投资不可取的地方。再好的东西也要给一个心理承受价。怎么给？这个要有一个参考值，要根据历史上的分布规律来做一个判断。

第三，常识。当你碰到迷茫的时候，有的时候用常识来给你信心。这个常识就是在多数人都追逐某一类资产的时候，它让你冷静。有一点我们坚定的就是情绪永远是暂时的，到目前为止，中国股票市场可能才20年，西方100年，我们看还没有哪一个资产类或者某一个投资主题能够常盛不衰坚持多少年的。所以我们坚持在多迷茫的时候，可能要依靠一点常识。

这是过去上证指数的波动，我标出来的几个点是我们这个团队过去曾经做的一些逆向投资的思考。以前的就不说了，我说最近的一次，最近一次逆向投资比较大的，一个团队往往不是每时每刻都有大的投资决策的，我们每年有一到两次大的决策是一个常态。我们最近的一次逆向投资思考在2010年上半年，我们做出了重大的决策，就是不追逐成长股。这样的一个逆向投资决策，也使我们得到了很大的教训。我们曾经一度遭受了很大的损失。所以我想说的是，作为逆向投资人，时机把握永远是我们要追逐的一个目标。当然如果你坚信自己在逆向投资上有自己独到的地方，我相信这一个投资方法在不同的市场环境下都有它的生命力。

接下来讲讲我们对A股市场的一点思考。从去年11月以来的市场下跌，已经使得投资人情绪明显发生了转向，如果把投资人情绪当做一个钟摆的话，这个钟摆从去年或者说前年开始的一种追逐成长，已经明确发生了转向，发生了方向性的转向。大家知道去预测一个情绪的转向，几乎是不可能的事情，但是人们几乎都去预测，你去预测它什么时候转向是很难的事情。我们站在今天来看，我认为投资人情绪出现了转向，这是一个发生了的事情，当然你也可以预测这个钟摆转向完了再次发生转向，但是做这样的判断很困难，从过半年从追逐成长转向看价值了。这个原因很复杂，但是规律是永远的，就是一个情绪不可能持续太长时间，这是我们对当前市场总的情绪的判断。

关于政策面，当前资本市场投资人对政策的敏感度开始弱化。政策是影响股市的一个变量，这个变量对股市的冲击有大有小，去年很大，在一年前，开始出了国几条，对房地产市场进行强有力的调控的时候，我们看到今年上半年国家再出调控政策的时候，同样的房地产调控，实际上对资产，对板块的影响是不一样的。这就是我们说的政策敏感度在变化。今年以来，投资人对宏观政策的敏感度出现了明显的下降，这个也可以通过事件来研究，把每次大的国家宏观政策拎出来，再看看当时资本市场对它的反应，大家会发现资本市场已经包容了很大的政策信息，比如说偏紧的宏观调控，比如说房地产调控，比如说对通胀的容忍等等，我们认为在资本市场已经充分消化了。当前我们看到一个现象，宏观研究过度。大家自然宏观研究是自上而下的，个股研究是自下而上的。当前我认为从很多方方面面投资人行为来看，大家过分聚焦于宏观经济研究，以至于现在CPI、PPI这些词已经变成了全世界耳熟能详的词。我觉得不管怎么样，这确实是影响股市神经的一个东西，就是关于通货膨胀率，不管这个事情对股市重要不重要，但是大家确实很在意这个事情。既然投资人都很在意这个事情的话，我觉得它在它正常的预期范围内波动的话，对股市就没有影响。如果这个数字跳出了正常波动范围内，一定对股市有影响，我们认为目前股市能够吸收4%到5%左右的通货膨胀率，已经被市场充分预期到了。如果出现了CPI达到6%或者是3%，超出预期的高或者低，我相信股市做出不一样的反应。

第三，关于资金。我向来认为资金和股市的关系是一个很难琢磨的关系，并不是说资金多股市就涨，往往股市越跌的时候，社会资金越充裕，投资人的持仓比例越低。但是资金量的表现对股市有或多或少的影响作用。股市本身好坏也对资金的进入有影响，这是一个很复杂的关系。但是有一点我觉得可以预见，就是全社会资金总量经过过去三年多的投放，全社会的资金总量还是足够的，但是全社会的资金总量收紧大趋势也是必然的。放到微观的股市环境上讲，资金总量并没有明显的流出，甚至如果你看微观个体总体来讲，甚至有少些的进入的状态。

第四，我们认为微观经济的活动有虚弱的迹象，这是去年底调研我们得出的一个结论。持续了很长时间的偏紧宏观政策，已经开始对企业的微观经济产生了明显的影响，也就是说在接下来的三到六个月以后，我们的宏观经济如果还保持这样的偏紧政策的话，一定会体现出达不到现在投资人预期的情况。现在投资人对微观的盈利预期，跟我们现在看到的实际趋势，我认为也过分乐观的嫌疑。

第五，当前的点位有相当大的吸引力，它是一个很均衡的状态。它是多种力量的结果，既没有太多的资产泡沫，也没有严重到大家觉得这个地方相当的不稳定，也没有便宜到大家觉得这个地方相当的安全，我认为这个地方是一个无论从政策还是从市场投资人，还是从参与方，包括上市公司，都是一个相当均衡的点位，但是均衡的点位，不一定代表它的时间就一定长。均衡平均往往跟它所代表的稳定状态不是一回事。你待在一个地方时间长了，思想一定会思变，这个变化我认为向上或者向下皆有可能，完全看最近形势的变化。我们认为这个地方是待不住太长时间的。因为已经待了足够的时间，大家在思考是向上寻求方向还是向下寻求方向？微观经济的变化，宏观政策的变化，都会使得股市出现方向性的变化，这是我们团队的一个判断。

当前市场还有哪些机会？中短期看，当前市场还存量少量的受危机影响的一些板块。金融危机过后，所有的投资人都会受危机的影响，我见过一些房地产企业，他们对接下来应对的可能的资本面的紧张，他们的心理承受力跟2008年下半年的时候完全不同，无论是企业自身做的准备，还是他自己的心理承受准备，早跟三年以前不一样了，为什么？因为有了一次金融危机，我相信这是一个缩影，我相信工业企业，包括投资人都会受2008年金融危机的影响，使得他们的思考方式有了转变。在这样的转变下，从2009年到今天，很多板块一度受危机的影响很深。经过两年多，这种担忧已经没有了，甚至过分乐观。我们看到在2008年底的时候，像跟宏观经济有关的一些工程行业，比如说水泥股，大家看看那个时候的股价，看看那个时候的言论，再看看两年以后的今天，是天壤之别，造成那样的情况，其实你到企业去调研，本身它的经营情况变化没有那么大，关键是资本市场股价导致的剧烈波动。

还有哪些板块受危机思维的影响，这些板块是目前我们眼中或多或少存在的机会，这是未来一段时间应该抓住的机会。

第二，我们认为今年以来，我们对国家政策关注，但是对短期政策不是很敏感。我们更关注国家重大战略决策，我们对中国未来的经济转型抱相当乐观的态度。中国经济谈转型谈了很长时间，为什么在这个时候相当乐观呢？因为我们觉得它具备了客观基础。中国经济发展到这个阶段，跟10年以前做转型，它转不过去，因为那时候东部沿海刚刚搞改革开放，刚刚加入WTO，外向型经济刚刚打开，我们正忙着大干快上做基础设施建设去服务于海外市场，那个时候我们要去转型，不要做外需，这是不可能的。在这个市场基础具备的情况下，国家再来一些政策的扶持和推动的话，我相信未来市场我们看好由此带来的转型。但是转型从外需向内需，从出口向消费，是不是意味着我们一定要买市场中的消费，当然不是。在这个背景下你要看整个产业变化，你们可能会找到因为转型带来某一个环节的产业链更受益，而不是一说消费就买食品、饮料，这是我们在当前市场上，特别是今年以来看到去年大家很多追捧的一些资产受到了抛弃，在这个时候，我们要更理性。

长期的机会，中国的A股市场，是全球所有新兴市场里面相对被低估的一个板块。第一个图，新兴经济体的复苏，这是1750年以来，全球欧洲、美国，包括中国新兴体的市场份额，那时候新兴经济体占了全球市场份额的65%，我相信过去的30年，新兴经济体的复兴是一个特别大的历史潮流，从这个意义来讲，逆向投资是博弈短期市场的逆向投资，在长期上一定要顺应大潮流，新兴经济体的复苏是一个潮流。第二个大事件，1926年以来，80年的收益率分布，如果分段，左边是负20%，右边是20%，所有80多年平均的回报大概在10%左右，也就是在实际年份最少的，长期的平均值恰恰是实际分布当中的最小值，这是股市收益率分布的一个常态。震荡市并不意味着10%的股市回报叫震荡市。

最后讲一个结论，市场波动来波动去，最后大家赚的是企业成长和分红的钱。但是你可以去博弈市场市盈率的变化，但是市盈率变化在美国过去100年给股市的回报是0.1%，这就是我的演讲。谢谢大家。

鸿道总经理孙建冬：未来两三年市场没有大的整体机会

摘要：鸿道总经理孙建冬在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，对未来三年中国对冲基金行业有一定的参考价值和操作价值的方法。首先，高频基金，优秀的交易基金能够做出10%甚至20%的收益，而且收益波动性很小。第二，市场中性基金，波动比较小，成熟市场上优秀的基金投资人能够做到10%到15%的收益率。第三，股票多头基金，但是股票的业绩往往与传统的共同基金的相关性比较高。第四，从全球来看，容纳比较大的资产规模，是宏观对冲基金。

主持人：谢谢赵总。刚才他讲到现在大家对物价变动很敏感，我相信这当中可能有我们央视财经频道的一份功劳在内，因为每次统计局出数据，我们肯定要配合做节目，这里面有一个什么现象呢？大家对短期政策也不一定要太过敏感。比如说货币政策，07年12月份，当时货币政策也很频繁，07年12月份，我们加息还是降息？当时金融危机已经爆发了，07年12月份，我们中国央行是加息。所以你就知道这个东西预测它和不预测它，跟短期政策并没有太多关系，只不过它变化非常频繁。今天到场的大家都是对财富管理很感兴趣的，也包括投资在内，实际上投资是财富经营管理中的一部分，下一位嘉宾演讲的话题是“中国财富管理市场的兴起与对冲基金”，演讲嘉宾是鸿道投资管理公司总经理孙建冬先生。

孙建冬：谢谢主持人。谢谢好买基金。今天到场座无虚席，感谢好买基金。在这儿看到很多老朋友，还有很多合作伙伴，也有我们的投资人，我想这样的会，更多是关于行业思想和发展的一个交流会。我觉得比我们看这一周或者是这一季度的市场不是很重要，我相信好买基金在推动行业本身的思考方面做出更大的推力。

这是前段时间想的关于行业的一些思考。我觉得对行业的分析，包括行业的定位、自身定位、目标市场、实施战略和形势任务。

第一，谈一下自身定位。我们的定位应该是对冲基金。这两年以来，很多报纸都讲私募基金、阳光私募，其实我觉得更准确的提法是叫对冲基金。为什么说私募呢？本身目前所谓阳光私募，大部分还是在银行，其实本身具有一些类公共的特性。这个提法本身容易放大基金公司的差别。我觉得决定基金公司的本质就是盈利模式，盈利模式决定基金公司的根本性质。基金公司怎么挣钱，决定了基金公司用什么方式给客户挣钱，基金公司是怎么挣钱的，决定它用什么样的方式，本质上给客户挣钱。

现在的阳光私募，基本上都是提业绩报酬。我16年前在北大做博士论文的时候，一个最根本的一点，就是业绩报酬。不管是哪个业绩报酬，赚了钱以后要业绩分成，这本质上都是属于对冲基金。从这点来讲，它更重要的取决于公司的业绩。所以他们更看重公司发展的长期性。

这是从本质上讲，它和公司的盈利模式。从另外一个角度来讲，我们这个行业需要更多的把定位向对冲基金方向去靠。为什么？只有往这个上面靠，我们才跟目前的公共基金或者是共同基金有一个差异化的定位，有一个差异化的发展和差异化的竞争。这三个差异化，也许是我们行业未来要去思考和去做的一个方向。刚才讲最大的基金私募有100亿的规模，你要去跟两三千亿的基金公司比研究覆盖，我觉得不见得具有优势，或者说比研究的体系化。但是你在对冲的某个方面，你可能具有你的优势。

第二点，我们对冲基金行业，我们的目标市场是什么。我们目标市场是一个财富管理市场。说白了财富管理市场目标客户就是对着已经富起来的，他首先是追求财富的保值和传承。而且这种保值和传承，它有一个下线，能够战胜长期通胀的绝对收益，只有这样个人财富才能保值和传承。

近20年随着金融创新蓬勃发展，尤其是被动投资与衍生市场发展，定位于绝对收益的对冲基金越来越成为财富管理的载体。一些主动性投资容易失去市场价值，它能够以低成本、高流动性复制市场。其次，从这点出发，机构投资者资金配置方式发生了很大的变化，以往机构投资者把资金委托给共同基金，现在变成把资金拆成一个指数基金加一个对冲基金的最合，两部分分别委托。这有什么好处？跟上述比，现在新的潮流和模式，β成了被动指数基金。

刚才讲对冲基金追求财富管理市场，这个绝对收益还分几个等级。第一个等级是相对稳定实现贷款率的绝对收益。第二点，业绩波动尽可能的小。波动性有很多指标的，可能首先是看业绩的标准，其次比如说单次收益最大的幅度也很重要。基于以上原因，波动小的绝对收益，它有绝对的含金量。投资人可以通过借贷投资来扩大刚刚收益率。在国外市场基金产品主要看波动率，波动率小有10%的收益率，我可以放大4倍的杠杆来做。第二，业绩短期相差幅度大。再往上更高一个等级的，不光波动率小，它比其他对冲业绩的相关性也小。过了5年、10年以后，这市场有很多投资人是好买基金的投资人，它要降低对冲基金组合的波动性，所以业绩与波动性相关的产品，它具有更高的含金量。

最重要的一点是投资方法，投资目标我们清楚了，但是投资方法决定了能不能达到投资目标，或者说在什么程度上，在什么条件下，什么规模下达到投资目标。投资方法决定于投资公司规模的天花板。对于对冲基金来说，要追求收益最大化。因为它是提客户业绩报酬的，它一定要有超含金量的绝对收益，理论上讲，每个对冲基金公司要在最优的规模上停下来，但是这个最优规模在哪儿？核心的因素是投资方法。

不同的投资方法能够有效管理的对冲基金的资金规模是不一样的。我们看目前国内的基金，包括对冲基金，对冲基金实现绝对收益投资，有几种，做长尾管理，一种是被动性的仓位管理，第二种是主动性的仓位管理。我们可以看海外的方法，海外基金有几种类型，一种是海外对冲，第二种是股票多投基金，我看清楚的时候，我做点空投的仓位。第三，市场中性基金。第四，是高频交易。

我们看这四种，对未来三年中国对冲基金行业有一定的参考价值和操作价值的方法。首先优秀的交易基金能够做出10%甚至20%的收益，而且收益波动性很小，高频基金是非常有价值的，这是首选。高频基金交易，它一般在一两亿美金的级别，而且目前看国内不能做交易，因此它的市场空间不大。第二，市场中性基金，它波动比较小，成熟市场上优秀的基金投资人能够做到10%到15%的收益率。基金规模受到股票流动性的限制。一个做的比较优秀的市场，它规模能够做到10亿美金，多的话可能做到20亿美金。第三，股票多投基金。它比市场中性基金要大一些，因为它都收紧股票市场的流动性，因此它的规模一般在一个数量级，但是股票的业绩往往与传统的共同基金的相关性比较高。第四，从全球来看，容纳比较大的资产规模，是宏观对冲基金。在货币、利率、期货、商品等流动性巨大的品种上投资。宏观基金本身是一个多策略基金，能够在多个市场，多个方向去寻找机会，它与其他基金和股票市场的相关性比较低。但是宏观基金也有一个问题，它受波动性影响大一些。

我们看看亚洲市场，看看香港市场的情况。与全球市场不同，04年亚洲市场上对冲基金规模是590亿美金，股票多投占的32%，宏观对冲占13%，去年10年亚洲对冲规模上升大1380亿美金，多投规模占64%，宏观对冲占18%。这种局面正在改观，尤其是从中国开始。

刚才谈到的是基金的方法，最后谈一下证券市场与中国下一阶段股票市场发展的一些想法。首先看一个大市，我去年写过文章，我认为未来几年国内是长期去杠杆化的过程。可能未来两三年市场没有大的整体机会。我们看一下现在的美国市场有哪些可以打幅度跑赢市场？一类是巴菲特这样的积极股东市场投资。第二，像老虎基金一样，运用新投资方法，新的金融工具，在新的投资市场上进行主动性的投资管理的对冲基金。然后看我们未来的市场，有一个最大的特点或者说经典通胀关系的回归，现在中低端劳动力充分就业，现在通胀增长回归到经典的正相关关系。我觉得宏观经济的波动性可能会扩大一些。

从刚才讲的市场的情况，包括70年代的美国市场，从这些角度出发，我们将来国内的对冲基金行业，未来两三年，在股指期货市场，包括深化的情况下，对对冲基金来说是获取绝对收益和超额收益的好机会，也是它发展的好机会。中国对冲基金的类型，会呈多元化发展的局面。这个跟杨总的思路是一样的。其中有可能中国私募基金，先向股票多投基金演进，刚才也看到了，可以在一些结构框架下，把股票产品和股指期货相结合，所以有可能先向股票多投基金演进，进而再多元化发展。对于我们这个行业来说，最大的问题和风险在于，我们可能是拿着对冲基金的钱干的是更接近于共同基金的活，未来一年、两年、三年，你能不能拿出一个对冲基金的业绩？如果能够拿出对冲基金的业绩就没有问题。但是如果拿着对冲基金的钱，最后拿回来的共同基金的业绩，那可能行业发展会遇到一个调整期。

从我们公司来说，我们方向是明确的，我们是往对冲基金方向去发展，我觉得这个行业发展到现在，可能有两条路：一路条是把公司做成一个生意。把它规模做大，公司的收益做大。还有一个方向，追求投资方法的升级和提高，或者是追求一个有独立性的、有差异化的对冲基金的投资方法。所以我们的定位是对冲基金投资公司。我个人更倾向于在宏观策略方面和多元化方向去发展。未来10年，应该是中国崛起和影响世界的10年，我不能担保未来中国10年一定会崛起，但是中国崛起的过程会影响世界宏观因素的变化。这个为我们提供了一个有利的宏观环境，我们做宏观对冲，你要看你比别人有什么优势，我们不掌握全球最重要的宏观政策和宏观因素的变化信息，但是基于中国宏观因素变化去寻找机会，我们是有机会的。因为我们本身就立足中国本土市场。在未来几年，会为对冲基金提供一个有利的环境。

最后一个，我们需要加强和提高的几点。第一要主动性运用指数期货卖空，然后在多的金融市场寻找盈利的机会。然后是投资过程的风险管理。我希望我们这个行业或者是对冲基金行业能够随着财富管理行业的兴起，随着中国金融行业持续深化，走上一个持续发展的道路。

德源安总经理许良胜：风物长宜放眼量--战略眼光看中国

摘要：德源安总经理许良胜在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，战略投资在中国的A股市场是一个很重要的事情。战略性的机会来自三个层面：第一、战略性产业，中国从96年以来，很多产业，如果做一个产业指数基金投资，收益率非常高。第二，战略新兴公司很重要，他们能够分享收益的机会。第三、战略性的时机。

主持人：谢谢孙总。我们原来知道从08年11月开始，我们国务院推出4万亿的投资，09年到10年中国已经率先开始出现经济复苏等等。但是有一个现象，道琼斯指数目前的高点，离07年历史最高点26720点只有不到10%的差距。我们上证指数离历史最高点6000点还有53%左右的空间。到底谁率先走出经济复苏呢？这些深入的问题都要自己仔细的想，不能完全听别人的，听别人的方法，学习它的研究方法，这是对的。但是很多东西要深入研究才行。我们今天有幸请到一位具有丰富基金从业经验的基金经理，德源安资产管理有限公司总经理许良胜。大家掌声有请。

许良胜：首先感谢好买的杨文斌董事长，也感谢好买的员工，感谢到场的各位投资者。也感谢我们的合作伙伴。

今天有幸在这儿做一个发言，刚才前面的赵总、孙总站的位置都很高，因为来之前，给了一个题目，震荡市的力量。如果要从市场理解，从投资理解市场，我觉得投资实际上是四位一体的一个东西。一个就是时间，第二个才是收益。第三个是波动或者是风险。第四叫目标或者是叫心态。

时空重量、质量、能量都是相互转移的。理解投资的问题，如果从四位一体来理解这个投资，很多同志就容易达成共识。今天的发言，刚才大家讲的很好了，我们作为一个资产管理人，你是要成为什么样的人，用什么样的方法给大家挣钱。然后你这个方法，你自己觉得有没有效果。第二，时间证明到底有没有效。这个也是非常重要的话题。我们的目标是比较清晰的，我们致力于成为战略思想为导向的资产管理公司，以战略眼光攫取投资机会，为投资者带来的长期的回报。这个理念比较重要。为什么？战略思想是不是虚的东西，我在光华读研究生的时候，我觉得有一篇文章做的很好，就是讲对冲基金长期收益来源于什么，它有一个宏观分析，它说有一些表象的东西，因果东西和表象东西要区别开来，因果是有因有果，表象看似有因果关系，但是实际上未必。你早上太阳升起来了，然后起床，这个有因果关系，它实际上是表象的，没有因果关系。但是现实中觉得太阳升起来了，就应该起床。

今天在讲之前，我先讲一下我们机构，也便于大家对我们的案例和讲的事件有一个了解。首先关于我们德源安资产管理公司，第一，还是以战略思想为导向的资产管理公司。我们的投资理念，我们实际上是强调两点的，一个是远期思想，战略眼光，这是一个东西。第二，我们强调安全边际跟价格投资。实际上就是强调研究的重要性。学哲学的时候，有几个因素，客观的世界是什么东西？你自己理解的世界是什么关系？客观的东西可以无限逼近，但是很难知道到底是什么东西。但是社会的共识，它是存在的一个东西。你认为的东西，那仅仅是你认为的。我作为投资者来讲，追求一个真实的东西，客观的东西是比较难的。但是你可以通过研究理解这个事件，市场认为合理的东西，我觉得是可以追求的东西。

我们作为个人也好，公司也好，实际上要通过不断的研究、积累，不断地把这个人理解，跟客观的，还有大众理解的达成一个和谐，这样在里面就可以拿到财富，同时你知道风险在什么地方。另外我们强调实事求是，实事求是是什么概念呢？盈利和不盈利，它是市场最终表现出来的东西。这个曲线图，我们始终一直在研究这个收益率曲线的。我们管过社保3年，我们研究过它所有收益率曲线的波动情况。这个组合大概是在2003年6月，大概1500到1600点成立的。最低亏了11%左右。这个组合后面，市场的风险你怎么来理解？如果以年度理解，它风险是有限的。如果以六个月来理解，风险越大。后来我们说我们要成立自己的公司，我们要干什么。我说我们能不能把好的一面尽量发挥出来，把差的一面，如果说08年市场跌幅，通过一种什么方法给它合理的回避掉。这是我们作为德源安，包括我本人，都在不断的反思，怎么样才能达到这个目的。

这个是我们德源安战略成长1号成立以来的收益率曲线。实际上是跟我们在05年到06年收益率曲线是接近的，有点波动，整体在往上走。长期收益率是一个概念，但是短期怎么办？风险怎么回避？你可以采用新的方法，比如说卖空股指，长期来讲是一个非常有效的东西。在这个方法现在不能进行的情况下怎么样做？这是给我们基金管理人提了一个很难的问题。这是我们所有的阳光私募投资理念的一个问题，长期要盈利，短期怎么规避风险。我们从成立以来到10年的5月份，我们一直不断揣摩和不断尝试，用什么样的方法。后来我总结说下行一定要保本。第二，对风险止损，我们采取风险止损点这么一个区间的变化。这是目前不得已的办法。未来可能有更好的办法。

为什么战略投资在中国的A股市场是一个很重要的事情？我们这个方法是从市场中来的，再回到市场中去实践。战略性的机会来自哪里？我们把战略性的时机放在最后。为什么？时机实际上两个概念：一个是国别，就是多国化的策略。比如说全球经济它的产业有一个转移的途径。这个是国别时机。在目前，因为中国A股阳光私募，它不能进行全球化配置，所以说国别的时机很难把握。我们抛开国别这个模式来讲，在A股市场怎么做？第一个选的就是战略性产业，不完全是指国家讲的战略性新兴产业。中国从96年或者是从2003年以来，很多产业，如果你做一个产业指数基金投资的话，它的收益率也是非常高的。为什么现在市场上出现了医疗产业基金，实际上它是来源于数字统计的。从03年以来，很多品牌消费的医药股的收益率非常高。到底有多高？如果你们自己回去看一看，比如说这些股票代表性的标的，比如说白药、东阿阿胶等等，这些股票收益率很高。第二，我们觉得战略新兴的公司是很重要的。它对整个产业的发展有它的理解，有它的责任。所以这些公司能够分享收益的机会。

比如说从03年以来，甚至从97年以来，A股长期超额收益主要来源于三个方面，第一个是资源，特别是稀缺性的。特别是中国具有定价权的资源。如果你把时间放长，这些股票的超额收益率是非常大的。但是如果以一年来看，跌幅也很大。收益是有的，但是你怎么样来获取？需要有一些经验和一些系统性的方法。第二，战略新兴产业，这是不变的话题。美国2007年以来的金融危机，它没有讲经济危机，实际上就告诉你很多产业，美国很多核心的产业，比如说医药、信息技术这些领域的产业，它实际上没有受影响，这些股票价格也是逐年的高。这实际上在中国可能一方面是自觉的产业升级问题，另外一方面我们产业转移在中国目前阶段依然具有新兴产业的投资机会。第三就是消费品，中国这么多年给大家创造超额收益里面的，比如说阿胶、白药、张裕，有很多很多东西。

反过来再反思一下，我们强调战略机会，我们想相等的是一个相对长期的一个投资方法，是怎么样获取收益。另外一个方面，我们再看一下资本市场这么多年以来，比如说钢铁，钢铁盈利的波动是越来越快，原来是以年，后来以季度，现在恨不得以月份来波动。另外一个，我们的钢铁行业，产品定价不能自己定价，中国钢铁股，你持有到现在，它的收益率非常非常有限。它仅仅在资本市场最好的一个阶段上升了，其他的阶段都表现出波动性。另外，比如说造纸，造纸在中国，情况也比较类似。另外就是地产，地产到底是周期还是长期的？这个实际上是根据时间来划分的，如果说很长时间，地产还是消费性产业。但是在短期，它可能就表现为周期调整性的产业。

我们为什么提产业呢？我本人1996年参与目前中国资本市场，2001年做基金经理，特别是做了三年社保基金经理，我们这个经验能不能在未来投资中被复制，我现在不敢复制，但是我们从成立以来，10年我们基本复制了，但是未来我们没有遇到一个特别好的市场，怎么办？能不能说市场不好的时候就规避掉？我们不敢肯定的说，但是我们觉得至少要比原来改善很多。如果有新的方法，比如说股指期货稍微卖空的话，可能会大幅度的改善。

为什么到今天认为这个方法依然有效呢？现在定的目标是GDP要回到7%，这是一个渐进的需要时间的过程。我们在想03年到现在，03年GDP增长估计平均水平在10%以上，我们假定要按照这个推理，如果按照能源需求来讲，现在对能源需求状况，跟03年的10%的增长水平，其实紧迫感是一样的。但是供给基本上偏紧，包括煤炭也好，有色金属也好，都收的比较紧。即使GDP从现在开始回到7%，再过七八年，我们对资源的依赖程度会更加大。如果说从03年以来，你去投资这些产业，未来是什么情况？我不知道。但是未来历史会不会重演？我觉得可能会部分重演。对资源这块的理解，我们觉得宏观还是一个非常重要的东西。

另外我们理解未来中国宏观有很多很多大家比较担心的问题，我们认为宏观能够平稳过渡，我觉得直觉比较重要。我们投资以来，我们从2003年以来，A股进入基金主导的投资市场以后，大家对宏观的研究非常重视，大家总是不断担心经济繁荣、通胀、衰退、萧条，总是担心这些事情，特别担心通胀。但是从03年以来，中国经济没有出现比较大的问题，我们相信未来在中国经济增长内在动力没有消失的情况下，这个问题不太可能成为比较重要的问题。我们比较关注人民币汇率，关注货币总量，但是这不是我们决策中非常非常重要的话题。

为什么我们觉得中国经济能够平稳过渡呢？我们觉得短期是保障房，中期是中西部开发建设，长期是战略性新兴产业，我觉得可以很好的对冲。另外你也可以对冲GDP下滑的风险，我们对宏观不是特别担心。

所以，经济发展的长期动力，战略新兴产业依然存在比较重要的机会，特别是国家对一些战略性新兴产业的投资，我觉得机会还是很大的。另外消费品是一个长期持续的机会，特别是国家食品安全抓紧了以后，我们原来看好中药，比如说牛奶、猪肉我们都不看，我们只看中药，我们觉得未来食品安全到一定关注程度以后，整个消费品行业会出现更多投资机会。

对整个2011年的市场，我们觉得比2010年要乐观，乐观不是在收益率方面，我们认为2011年的收益率未必会那么高，但我们认为获取收益的可能性机会在增长。一个是估值水平合理。第二，经济增长会平稳转型。第三，货币收缩与资金是相匹配的。

经济是不是新一轮这周期起点？这个得打问号，我认为中国经济是长期处于周期区域以内的，只不过增长速度会放缓。

作为专业的投资者我们的一些思考，我们觉得长期或者是超额收益靠的是帐款，短期靠风控。我们强调怎样获取可控的超额收益？第一是价值投资，只有价值投资才能回避风险。第二，方法多样化。第三，风险控制既要绝对的支撑点，又要有相对的风险控制。相对的风险控制，一个是动态的调整组合很重要。第二，对风险程度要采取区别对待。第三，什么东西最重要？我是针对A股市场讲的，未来的市场，我们现在只针对A股市场，中国的市场，经验是比较重要的，经验是很重要的。第二，对经验的反思更重要。你只有经过比较成功的投资经验，不断重复以后，方法才能细化，所以才可控。我们对很多行业投资，我们在03、07、09年我们对煤炭都进行了幅度比较大的投资，这个方法过渡到有色上，我们10年的收益率为什么那么好？我们收益率是非常可观的。我觉得成功的投资经验是可以复制的，经过一个多元体系是可以复制的。第三，我们未来的收益率曲线，市场要大跌，跌30%，我们要求在净值控制在10%之内。第二，市场震荡怎么办？中国整个开放基金战胜市场能力大概就是在10%左右。市场上涨，我们的方法，我们要求在市场上涨情况下，我们要求超越市场，我们因为长期看的是战略。

最后做一个总结，我们思想还是比较清晰的，我们要以战略思想为导向的资产管理公司，以战略眼光来获取超额收益。谢谢大家。

源乐晟总经理曾晓洁：或许不只是震荡

摘要：源乐晟总经理曾晓洁在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，在过去半年当中，市场走出震荡的行情归结于：通胀给顶、股指给底、经济给力。在今年接下来一两个季度，我们有可能比较关注周期股，尤其是涨的小的金融和地产。另外，化工、建材、钢铁依然会有机会。消费、医药等产业中期非常看好，但短期市场情绪可能不在这个地方。风险点主要集中于油价和地产调控。

主持人：谢谢许总。刚才许总提到食品安全，我提示一下还有一个行业长期看好，就是化工行业。为什么？我们近年来从三聚氰氨到瘦肉精，到苏丹红，可是没少吃，所以化工行业长期看好。开个玩笑。下面要请出来的是源乐晟资产管理公司总经理曾晓洁先生。有请曾总。

曾晓洁：大家好。我是北京源乐晟资产管理公司的曾晓洁，今天很高兴在这里跟大家做一个沟通。很荣幸，为什么很荣幸呢？前面四位演讲嘉宾，包括杨总在内，有三位是我的北大师兄，另外一位是我非常尊敬的基金经理。第二，在座各位当中有不少是我的客户，在过去几年当中，给了我们公司很大的支持。所以我在这里感到非常荣幸。

我今天的题目叫做或许不止是震荡，副标题是市场遐想。半个月前他们给了这次会议的主题，叫“穿越震荡市的力量”。当时市场部告诉我这个题目的时候，我有一个想法，感觉今年市场不好做，但是杨总的文章更不好做，穿越震荡市场的力量，这个题目非常难。本身来讲，已经过去半年了，哪些涨，哪些跌，大家已经知道了。我后来想到，在什么情况下有可能出现一个非震荡的行情？我想给大家提供一个思路，在什么情况下有可能出现向下，什么情况下有可能出现向上。这是我的目的，我并不想讲在未来几个月方向是什么样的，在这里，本身就很难做出判断。因为说实话，现在的经济跟市场，本身有很纠结的地方，当很多变量发生改变的时候，有可能方向也发生了改变。所以大家一定要等到变量的出现。

第一部分，在过去半年当中，市场为什么会走出一个震荡的行情？这三句话是我们在今年一季度给客户策略报告当中提的，这三个月按照这三句话来走的，第一句话，通胀给顶。在去年11月份出现10.4%的通胀以后，到了今年1月份以后，由于货币突然紧缩，导致大家对经济的前景发生了一些改变的。实际上由于货币收缩给税金带来的冲击。我们认为从指数上来讲，应该有比较好的表现是比较难的。

第二，股指给底。股指在2008年那个点位附近，包括银行，包括地产，包括汽车，包括钢铁、化工等等，工程机械也是。包括建材。虽然涨了很多。总体来讲，股指相对来说比较低。

第三，经济给力。经济给力的原因是我们这次宏观调控，我们觉得和前两轮有不同的地方，04年宏观调控，04年1月份国务院下发的宏观调控的文件，到最后实际上是货币跟财政一起收，08年也如此。这轮同样是通胀，同样是经济收缩和货币收缩，但是经济不一样的地方在于，第一，这次通胀它的主要原因除了油价之外，一个很重要的原因是老百姓收入的提高。通胀跟08年的由油价带来的不一样。但是这个也有大宗商品上涨带来的冲击，这也是我们未来半年一定要非常关注的。

所以说这次宏观调控，对经济的冲击跟08年不太一样。这次财政是宽松的，像保障房，包括水利等等，还有一个很重要的产业结构问题，这个产业结构中国从05年到08年，大量修建的产能在08、09、10年经过一年时间消化，很多的供需应该发生了一些改变的。这是我们一直的观点。在08年的时候，为什么后来很多行业，比如说钢铁、化工，包括地产等等，它的股价跟本身价格跌了很多，一个重要的原因因为供给大量过剩，比如说化工，当时甲醇，比如说像钢铁等等，它的开工率只有50%。现在化工，包括建材，包括钢铁，它的产能达到了80%到90%。这个产业结构导致了，当需求变化不是很大的话，它盈利可能性跟08年完全不一样。这是市场震荡的三个原因。

市场会出现一个什么样的状况呢？其实今年以来，市场变化的状况周期股市涨了，去年成长股票今年跌了，周期股涨的也不是很多，尤其是金融地产涨的不是很多，化工跟建材涨的多一点。从现在开始到往后半年，到底是一个什么状况？第一，通胀实际上还是大家非常关心的一个问题，在未来半年，甚至一年当中，很难说通胀已经消除了。我们觉得从劳动力成本上升来讲，大家已经充分与其了，但是大宗商品这块不可预判，就是油价走势很难预判。包括美国货币政策走势，其实对整个市场影响也会非常大，在未来半年可能是一个关键的时期。

第二，在钢铁、化工、有色、银行、装备，在过去一个季度当中建材指数涨了16%，汽车涨了13%，钢铁涨了11%，煤炭涨了8%，房地产涨了7%，但是很多去年涨的多的都是跌的很多的。这些涨的股票，估值虽然是10倍，但是在什么情况下具备上涨的条件？这是我下面要讲的一个东西。比如说像金融、地产、钢铁、有色、煤炭、化工等等还会继续上涨。我这里列了几个行业的估值情况，一个是汽车，基本上10倍左右，工程机械13倍左右。这些股票继续上涨的动力应该来自于两个方面：第一，景气度继续超预期导致盈利上调。第二整体流动性催生估值提升。第一个条件，景气度这块，这是比较关键的一点。机械、汽车，汽车从4月份销量来看不是很好，一个是产能扩张，另外一个是由于资金的收缩导致很多中间经销商等等他的由于资金调控带来的影响，家电也是如此。只有金融和地产基本面没有变化。现在是处在一个比较微妙的时期。包括建材，水泥现在10倍的估值，但是水泥价格涨成这样，在这个基础上还涨多少，还要去判断一下宏观经济的情况。第二，流动性，在整个通胀发生比较大的变化之前，可能整个流动性的改观相对来讲比较难。接下来做了一个比较傻的一个表，为什么比较傻呢？第一，希望用一个比较简单的东西来说明经济。大家如果学过简单经济学都会知道这个表，因为整个宏观经济来讲，我这里讲宏观经济，有一些人可能会觉得我讲的不好。

我们认为整个宏观经济当中，政策目标主要也是通胀跟经济增长，这也是经济学理论最基本的一个假设，我们把增长跟通胀这两个因素做一个表，然后跟货币政策和财政政策结合起来去做。从过去一个季度来讲，通胀实际上是没有恶化的，是比较可控的。财政政策是比较稳的，相当于三个月来讲，比较宽松一点。过去一个季度，增长是可以的，一季度的数据出来了，一季度GDP在9.7%左右，比9.4%、9.3%还是高一些的。接下来有几种可能性，我们把最关心的几个因素放在里面来判断未来的通胀跟经济的一个情况。这是我们认为比较关键的几个因素。第一个是大宗商品的价格，以油价为代表的，这是我们非常关心的。而且说实话，以我的能力去判断一个美元指数或者油价的走势，即使得出结论，我觉得有一半属于娱乐，以我现在的能力比较难判断，但是我们会把这个东西作为未来可能性一个非常重要的因素。我刚才讲了，油价带来的通胀是最普通的一个因素。第二个是保障房。因为保障房这块，大家现在对经济看法当中最大的一个变量也是保障房，很多人认为今年1000万套不太可能实现，很多人认为能够实现，当然不能实现和能够实现导致的结果完全不一样。第三，还是一个房地产的调控。现在房地产调控是现在三个变量当中，在现在这个窗口，有可能也是一个比较大的一个变量。为什么这么说？其实在今年春节之后，当时有一个市场的传言，包括媒体也报了，说地产这块可能有一些举动，比如说跟保障房相关的一些公司可能会放开融资等等，但是后来1到3月份全国房地产成交量还是很好的，而且价格也涨了很多。现在这16个考察组已经回北京了，接下来一个月会不会出台对房地产的加码，会不会生效的二线城市、三线城市有一个比较大的约束？这个影响是比较大的。一季度经济比较好的原因，其实一个很重要的原因是商品房，从全国来讲比大家想的要好。

我们把三个变量做了几个分析。当然最好的就是通胀这块，油价在100块左右这个地方横着，保障房是达成的。如果这样的话，震荡市就真正能够穿越过去了。但是最差的一个情况，油价大幅度上涨，然后房地产在继续加码，这是一个比较大的情况。今年经济状况到底是什么样子，我觉得相对来讲，确确实实来讲是一个比较纠结的状况。

简单讲一下我们的观点。我们认为保障房在今年的可能性已经是比较大的。一个是政策。第二是从资金解决来看，今年来看问题不是很大。第二，在房地产这块有可能加码，但是加码的幅度不知道。所以具体怎么样，我觉得需要等政策明确。第三，油价这块，我们确实没有办法估计，这个要择机而动。

总体来讲，我们觉得如果说今年接下来一个季度或者是两个季度，如果说非常关心的话，我们有可能比较关注周期股，尤其是涨的小的金融和地产。金融和地产，尤其是房地产，虽然房地产加码，一年以后，商品房这个问题如果不解决的话，中国从中期发展角度来讲是有问题的，包括现在讲的城镇化，我觉得房地产如果不解决，城镇化在中期来讲是一个非常大的问题。所以这个问题始终要解决。如果这个问题得以解决，我觉得像金融、地产能够应该带动整个市场向上，但是这个时间点不好把握。

第二，像化工、建材这些终端的，由于受到产能限制而导致机会，今年依然会有，典型的三个行业，化工、钢铁、建材。如果让我在现在这个阶段去看的话，如果有比较好的机会，我们还会比较看好这些东西。至于刚才在座讲的新兴产业，像消费、医药，我们去年讲的很多了。从中期来看，肯定非常看好。但是短期来看，从估值和市场来看，短期的情绪可能不在这个地方。增长细节就不讲了。风险点，一个是油价，一个是地产调控。我的演讲就讲这么多。谢谢大家。

现场问答实录

主持人：谢谢。到现在为止，主题发言部分结束了。今天参会的各位，如果有自己的问题可以写下来，面对基金经理和投资专家，什么问题都可以问。

刚才四位已经做过主题演讲了，好买基金研究中心的乐总没有讲过，今天来参会的很多人最想知道的问题就是买什么样的基金，眼下这种态势，你会建议买什么样的基金最合适？

乐嘉庆：买自己适合的基金。但是我想目前给两点建议：第一，在震荡市里面，如果不是牛市，要买一些下行风险控制相对比较好的，在这里面应该是保存实力，等未来确实增长之后，你才能能够赚大钱。第二，目前如果要我选的话，那些心态比较好的，对这个市场，对自己做什么有比较明确定位的，这里不涉及各种具体的投资方法，因为每种投资方法都有它的赚钱的机会。但是有一些看到市场的风格在变化。然后不停地切换自己的投资方法，就是说心态出了一些问题，干了自己不擅长的事情。这种情况，投资者要警惕了。按照自己的做法，可能短期之内业绩不一定显山露水，但是从中长期判断，一定会有一个不错的表现。

主持人：有一个问题问您，我作为一个投资者，是投资TOT还是投资在座四位基金经理的产品？

乐嘉庆：这个问题挺好，如果你是一个风险，就是TOT的本质不是说我的TOT一定能够跑赢在座的各位，应该有风险二次分散，我们这个TOT，追求的并不是一个跑赢谁，我们是一个风险分散，选择基金的时候，也希望选择相关系数，一个是各个市场相关系数，一个是各个基金相关系数。收益和风险一定是成正比的。在座四位都是非常优秀的基金经理如果我们对他们的投资方法、理念以及整个团队认同的话，就像选股一样，集中持有，你承担这个风险，一定会也有相应的回报。

主持人：刚将各位嘉宾做主题演讲，主要是讲投资哲学和一些主要的方法，包括过去的案例。这个问题问的非常具体，问给许总，请问您对当前市场比较看好的是哪些具体的行业？

许良胜：行业这块，我刚才进第一个问题，投资是四位一体的东西，如果追求长期收益，你选择的标的就不一样了。对于我们来讲，我们作为资产管理人，我对产品有我自己的看法。关键是大家的要求经常会变，市场涨了，你要求你的收益率更高，市场跌了，你要求赔钱。实际上这个东西不符合科学道路，科学道路是收益和风险是对称的。从五年行业背景来看，我们对资源行业比较看好，但是我们不是说一直五年持有不变。我们会选择时点。比如说对动力煤、焦煤，甚至稀土，都是比较看好的。另外对战略新兴产业，涉及到中国大飞机产业整合的这些股票，我们觉得是有投资价值的。PE现在偏高，但是从市值角度来讲偏低。我们讲的是时间长一点的，比如说消费类的公司，估值合理偏低，这次食品安全以后，原来不敢长线买的股票，最大的风险因素，从行业角度来讲，可能有比较大的原因。但是至于投入钢铁股怎么样，短期还是可以的。银行我们是看好的。但是更长期的收益，比如说五年，中国银行很难超越资源股，也很难超越消费品。但是短期怎么样？我们只关心的收益产品特征。短期来看是可以的，但是长期来讲没有特别大的超收益的机会。2007年6000点跌到1600点，第一次回到3000点的时候，2008年3000点买股票，到2009年3000年你把这些股票卖出来，下跌的幅度还要30%到50%，现在煤炭股频率收益率超过60年的价格。银行没有这么大的超额收益。但是短期和长期是不好讲的。我们讨论问题，要看多长时间，短期我们觉得银行是可以的。

主持人：确实投资这方面有相关的约束，但是其他的问题，大家尽管问。刚刚有一位投资者问赵总，您认为我国现阶段的经济周期处于什么样的阶段？这个问题比较大。通胀核心数据是否能够与预测的那样前高后低？

赵军：基本上只说我的观点，但是对你没有任何参考的意义。中国经济处于什么周期，我其实在演讲里面给了大家一个大的图，就是我们怎么看10年、20年之后的市场，它还是在一个增长周期里面。因为全球的经济格局都是相对竞争的。新兴经济体相对竞争优势依然存在，尽管我们看到中国经济发展有阶段性的困难，比如说劳动力成本上升、资源约束瓶颈。这是一个大背景。短期的通胀，预测通胀相当难。去年有人预测2010年通胀前高后低，后来大家发现正是由于不是前高后低，所以才导致指数对过高的通胀做出反映。

这次有人预测也是前高后低，高点在今年6月份。1月和6月是最高的，1月份和6月份CPI接近4%，大概有3.7%、3.8%，没有新增增长因素，如果稍微再环比增长的话，大家主要是基于这个预测。到今年12月份，翘尾因素接近于零。基于这个大家，大家判断通胀上半年有压力，下半年没有压力。

主持人：这个问题，我不知道仓位和品种是公募和私募的绝对意思，请问各位管理基金的仓位，您认为房地产市场调控是否已经见效？会不会有相应再次调控？现阶段房地产调控的机遇和风险哪个相应的大？

孙建冬：其实去年的时候，我记得去年5月初，我写过一篇文章，本来我想写房地产股票投资的，后来想想这个题目太刺激了房地产开发商放弃幻想了。概括起来一句话，对未来几年商品房的看法，温水煮青蛙。我觉得房地产行业，我说的是商品房，可能未来的形势跟去年的判断，现在看没有什么变化，还是温水煮青蛙。沸水一般煮不死青蛙的，现在是温水，可能作为一个政策表现，地产的调控政策，房地产行业未来是一个持续的政策调控行业。

地产开发商可能会遭受一定的挫折，过去的市场是单边的牛市，但是回到地产股票上，刚才问的是短期问题，我觉得短期当然很明显的，地产调控政策可能很快会在短期出台。但是除了股票，后面是不是有一个分化？因为短期商品房量减少，在保障房方面可能个股会对冲一些配套的措施政策。跌到这个位置，它对政策就比较免疫。在房地产市场调控政策出来的时候，寻找一下在保障房方面的对冲机会。

主持人：至少还没有一个明确的信号说调控已经结束了，房地产是人人都能够接触到的行业，可能大家都有各自的判断，尤其是投资房子，买房子的，他可能有更加坚定的判断。

孙建冬：仓位不外乎你对短期三个月和中期的看法。如果非要对未来三个月的有一个看法的话，我比较倾向相对高的增长和相对高的通胀的局面。周期股的力量还没有完。短期应该看房地产调控的风险，这个时候比较合适的仓位是中性的仓位。

主持人：直接说出仓位是不允许的，这是投资领域里面的一种表达方式，中性仓位，我认为已经比较明确了。一定要问出来，恐怕也比较艰难。还有一个问题，前半段我把它分割开，贵金属的长期价格走势如何？黄金和白银比较问题，风险和利益的比较，请熟悉该领域的嘉宾回答一下。

许良胜：这个问题让我答，我觉得比较难，首先讲贵金属，就是黄金和白银。怎么看呢？因为全球这个东西，这个实际上跟全球的货币、美元、原油，跟资本市场是最关联的东西。我们做股票的人总是觉得股票能挣钱，肯定是企业、公司创造盈利了，增长才能挣钱。我现在理解，它这个价格涨的很离谱，为什么涨？只能从其他角度去想了。反正我没有搞明白。

再回到贵金属上，全球买黄金，主要的一个需求，主要是抵御风险。所以买黄金的人，基本上是悲观主义者，不从基金角度来讲，他看到风险，所以他买黄金。在全球形势不明朗的情况下，黄金是可以的。白银和黄金其实是有比较关系的。第二，从更积极乐观的角度来想黄金跟其他，比如说人类生产生活必须的金属需求来讲，黄金在形势不明朗，风险比较大的情况下，买黄金还是比较不错的。但是未来如果世界经济形势比较平稳，美国经济增长强劲，中国经济平稳过渡，通胀不是很高的情况下，黄金未必有以前那么好的市场。

第二，有没有比它更好的东西？我们在去年10年，价格的上涨，我们买煤炭的时候，03年煤炭价格是100块钱，到现在这个价格是600到1000了。我说稀土这个价格，涨30%、50%，你们对世界今后的形势，要有更好的标的来替代这个东西。全球大的环境形势，跟整个经济形势，它是负相关的。

主持人：黄金的观点，可能大家平时也能够看到很多，刚刚许总的观点，我不知道您有没有听出弦外之音，正在寻找能够超越黄金的一些投资机会。我给大家纠正一个误区，很多人认为黄金是能保值的，所谓保值就是能够把购买力保存下来不变，这个要分在什么价位买。有一个数据可以说明，1980年黄金到每盎司800美元，然后跌了30年。最低跌到395美元，到2010年才又回到800美元。如果跌到400美元的时候卖掉，怎么可能达到保值呢？增值就更不用说了。凡事要细细深究才行，否则黄金皆是很难讲的。

下一个问题，这是提给乐总的，阳光私募目前没有投资贵金属，以后有没有可能投？我已经投了一些私募基金，但业绩不是很理想，怎么看待私募基金的业绩？

乐嘉庆：先是第一个问题，目前我们说通过信托平台，以信托的方式做的阳光私募，像大宗商品这种市场是没有办法进去的，但是我们知道今年以来，有一类新的公司，就是有限合伙，理论上这些市场，包括像股指期货，至少没有瓶颈的，都是可以借助的。当然能不能借助和能不能做的好，这是两个概念。就像在座的各位都能够去炒股票，而且开仓号门槛都不高，但是能不能炒好股票，这是另外一回事。

每个公司都是有一些自己的特点的，比如说我们像星石这是一个很有特点的公司，下行风险控制的很好。如果你当时是看重下行风险控制比较好，能够有稳健收益的，如果你现在还是这样的投资者，他满足了你的投资目标，你干吗不拿着呢？如果你自身发生了变化，两个变化，一个是看基金公司有什么变化，比如说你发现星石原来是这样的风格，现在波动性很大了，当然你也要变。如果这些投资公司风格没有发生变化，但是你自己发生变化了，那么你可以可以有一些变化。但是我告诉投资者，刚才几位嘉宾主题发言讲到的，私募这种投资方式不能看得太短，太短有的时候，第一，你操作层面上未必能操作，因为我们知道它有一定的交易成本。第二，包括赵总讲的，每一种操作的策略风格都有它表现的时候，太短，你在表现的时候把它卖出，往往亏损的是你。一般我的建议，一年做一个小小的回顾，两年有一个初步定论。至少在中国这个市场上，一般三年才会说这种风格到底符合不符合你，不能因为一两个月或者是一两个季度没有达到你的要求，就轻易去否定它。

主持人：今天到场的做私募产品比较多，这里面问题多数涉及到信托产品。在座各位基金经理，是否有人读过《大空头》的书？

曾晓洁：从中国经济角度来讲，2010年4月15号，当时公布房地产调控的时候，当时被誉为世界上最严重的调控，很多人会认为经济二次探底。到去年第四季度回头看一下，发现经济增长速度比我们想的快的多。它背后的逻辑是什么？一个是中国经济，从现在来看，它城镇化率很低，中国经济从现在来看，发展的要素，一个是人力资本，一个是资金，还有一个是储蓄率都是存在的。包括技术的改革。经济发展的几个条件，现在来看都有很大的空间。中长期来看没有问题。包括从今年以来为什么大力度推保障房，为了对冲房地产调控带来的影响。说明中国可挖的地方很多，包括保障房，比如说今年的水利，为什么修水利？过去40年修完以后，基本上没有什么投入，包括粮食的达产率都很低，这是为什么今年保障粮食生产的必备因素之一。包括中国有260多个县，200多个地级市，30多个省，整个发展程度完全不一样。今年1月份到3月份，房地产调控，全体总体数据是正增长的，原因是因为三线城市和四线城市成交面积很好。地产公司的报表，1月份万科结算面积增长130%，什么原因？这些房地产抛弃了在北京、上海这些地方的发展，他们从去年下半年开始，把公司转向中部、西部的二三线城市。它的成交面积很好。

当然阶段性的问题肯定有的，它不仅仅是经济的运行创造，有可能厂商补库存和去库存行为都导致经济波动，08年就是典型的，它导致了库存行为的变化。但是从中期来看，经济远还许多走完。

主持人：请教赵军先生，我是一期客户，我现在想追投，但是不知何时何点内追投？现在是最佳时点吗？

赵军：其实蛮普遍的问题，时机选择。这个时机选择真的很难，你追投的目的是什么？如果追投是家庭长期理财的话，那越早越好。如果追投目的是想短期判断市场的波段，想通过买卖阳光私募基金，那么你就自己选择好在市场低点的只有做波段操作。这个就没法判断了，就看你自己的想法。谢谢。

主持人：孙建冬和许良胜两位老总看好中国经济顺利转型，转型共识当中变数如何？面对变数，二位认为政府有胜算？还是两位自己有胜算？孙总刚刚谈过了对经济的看法，第二，凡是政府和城管的事，我们最好少管。所以就问下一个问题，2010年私募基金战胜了公募和大盘，今年一季度与公募、私募业绩相差不大，请分析原因。并回答能否有决心？请孙建冬先生回答。

孙建冬：我报告的主旨，你要是投资私募的话，或者说是对冲基金，更重要的是看能不能稳定实现一个比较高的绝对收益，而不在于是否能够战胜大盘。如果要选择一个战胜大盘的品种，也有可能我们鸿道投资不是一个比较好的选择。或者我们不把这个作为目标。私募市场目标客户的核心是追求财富保值增值，所以我觉得您问的问题，我想今年比较好的私募是不是还能实现像去年那样20%或者是略高一点的收益，我的回答是有可能的。

主持人：不知道您对孙总这个答案是否满意。还有一个问题，这位投资人看上去肯定对股市比较了解。由于日本地震影响，海洋养殖股下跌了很多，问是否到底了？

曾晓洁：我没法准确回答，但是我可以给你讲一下我们最近的一个线索。我们在上上周，我们一个研究员把山东的几个养殖企业跑了几家，大连的没有去。跑了一遍之后，结果是从这半个月以来，确实来讲，海参跟鲍鱼的价格有下降，而且量有所下降。公司层面来讲，中长期肯定会起来，这个东西只是基于个人的判断。如果大家对这个东西很感兴趣，可以去看菜市场的价格，如果价格起来了，有可能就没有问题了。现在到底是一个什么样的状况。

主持人：说到地震，应该关注核工业板块，因为不是海洋出了问题，而是核电站出了问题。还有一个问题，近年来中国股市与世界股市的关联度有什么规律？

赵军：因为我们香港有一个对冲基金，也在看，但是没有去投国外的股市。您说的关联度，如果说历史回归看到能够回归出一个相关系数，总体上一定是正相关的。但是难就难在你问规律，你想问具体的精确的东西，答案肯定是没有的。从我们看到的一个上一轮周期表现来看，这轮金融泡沫破灭以前，从2000年纳斯达克破灭以后，到2002年全球经济从低谷往上走的时候，中国A股是落后的，从03、04年开始，香港市场先起来了，我们A股是从05年下半年以后才起来的。这一轮，A股在09年起来的快一点，好像最近这一两年又慢了半拍。我是描述一个现状，不敢做预测。

主持人：最后一个问题，请乐总来回答。这里面好几个问题，我只能问一个，TOT对于投资人的核心价值是什么？

乐嘉庆：核心价值，一个是风险，还有一个是刚才杨总也谈到了，我们先说TOT，对冲时代的到来，产品越来越复杂，我们看到有各种策略，像现在已经挂牌的，已经发的有宏观对冲等等，以后可能还会有更多的策略出来，对于这些策略，可能要运用一些数量上的模型，要运用一些杠杆，这个风险是不好判断的。这个风险大，但是还想投，就是说产品越复杂，导购的作用越强。

主持人：我们答问的环节先到这儿了。下面有请好买基金的CEO杨文斌先生致闭幕词。

杨文斌：我们处在一个非常伟大的变革时代，我有两个祝福作为我的闭幕词。一个是我祝福在座的各位在变革的时代能够让自己的财富，首先是保值，然后是增值，跟上我们整个经济迅速增长的步伐。第二个祝福，祝福我们的合作伙伴，包括信托公司，包括我们在座各位的私募基金公司的老总，我希望你们变成伟大的中国第一代的对冲基金投资专家。谢谢大家的参与。谢谢。