山西汾酒：营销体制变革带来活力 强烈推荐

2010年，公司实现营业收入301662.5万元，同比增长40.74%；净利润49449.03万元，同比增长39.30%；每股收益1.142元，基本符合预期；每10股派发现金5元。

业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。虽然销量增速仅在10%左右，但以青花汾酒为代表的中高端产品销量增速在20%以上，中端为15%左右，低端在下降。在省外市场，公司实现营业收入107937.2万元，同比增长46.87%，较上年增加15.41个百分点。

营销投入计划性差，业绩呈现季度性波动。前三季度，公司实现净利润53697.2万元，同比增长46.63%。四季度，虽然营业收入增长加速，但由于营业总成本上升更快（许多营销工作是通过中介做的，再加上慰问部队、对经销商进行兑现等），净利润为-4248.17万元，同比下降262.75%，拖累全年。2011年，公司开始全面预算管理，力争在销售旺季多承担营销投入，业绩波幅或将收窄。

丰富产品线、调整产品结构和开拓省外市场仍然是未来重点。主打还是中高端产品，如老白汾酒、青花汾酒等，预计20年老白汾酒在今年进入快速增长期。低端产品逐步淘汰。竹叶青酒系列的国酿、精酿和特酿会在4、5月份推出，玫瑰汾酒和白玉汾酒也会推出，由竹叶青酒销售公司专门负责销售。另外，发改委要求白酒企业在上半年维稳，由于产品价格已上调，公司应该不会受到影响。

处于助跑阶段，营销投入高增长持续。2010年，销售费用率为19.28%，同比增加2.3个百分点。今年，在央视广告上，投入2.3-2.4亿元。公司战略明确，未来2-3年，都处于规模扩张期，营销投入高增长是正常的，销售费用率降下来的可能性不大。

1季度，销售火爆，全年总目标应该会被上调。公司原计划在今年增加10个亿左右的营业收入，但1季度，部分省外市场完成全年目标的60-70%，部分品种也完成50-60%（2010年年底，预收帐款大幅增长240.92%，达到80308.47万元）。基于此，全年总目标应该会被上调。

营销体制变革给公司带来活力，营业收入达到100亿元可以期待。经测算，2011-2013年EPS 为，对应最新收盘价，PE为，给予“强烈推荐”投资评级。