沙钢股份：淮钢特钢借壳完成 “推荐”评级

重组公告及年报业绩：公司以1.78元/股向沙钢集团增发11.8亿股，注入沙钢旗下的淮钢特钢63.75%的股权，增发后总股本变更为15.76亿股。2010年公司收入125.37亿元，同比略减0.64%，毛利率为11.34%，同比增加4.6个百分点，归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比增长239%，EPS为0.3元，同比增长233%，加权ROE为19.16%。公司将原有的铜加工资产以3.4亿元出售给沙钢集团，计今年一季度收益。

淮钢资产点评：淮钢是沙钢旗下优质特钢资产，主要产品为齿轮钢、弹簧钢、轴承钢、船用锚链钢、合金管坯钢、非调质钢与易切削钢等七大类特钢，主要用在汽车制造、铁路、机车、造船、机械制造业，其铁路提速用弹簧扣件圆钢及改装汽车用16Mn翼板占据国内80%的市场份额。淮钢拥有一条70吨超高功率电炉－精炼－连铸连轧“四位一体”的中小型棒型材线；80吨转炉－LF钢包精炼炉－RH真空脱气炉－连铸－配套中、小型棒型材连轧生产线各一条；一条直径380－500mm的大圆坯生产线，及与之配套的直径90－250mm特钢大棒材生产线。现有特钢产能约300万吨，其中合金结构钢、优碳圆钢和管坯钢最多（安阳方坯已转让），在特钢行业市场排名第一，毛利率超过大冶特钢和抚顺特钢，尤其在去年上半年与09年相比，虽然普碳钢价格升幅不大，但合结钢和管坯钢等特钢涨价幅度远超普碳钢，可以说盈利能力已经恢复到正常水平，而下半年基本盈亏平衡。公司矿石进口国内采购各半，成本优势较小。

未来看点：核心看点即两个：一是内生发展。公司2010年产钢275万吨，同比增长2%，依靠现有产线产量难有再提高；公司下半年盈利能力大幅下降，毛利率由年中的15.6%大幅下降至11%，全年净利与半年净利基本持平，今后仍有提升空间。二是沙钢集团后续资产的注入预期。沙钢现有产能2400万吨，以其上半年盈利作为全年盈利，约相当于淮钢净利的5倍。而此次淮钢资产评估值以2010年看相当于其自身PB1.3倍，PE5.61倍，与同行大冶相比偏低。由于沙钢剩余资产以普碳长材为主，我们假设按照PB1倍以增发方式注入沙钢剩余所有资产的话，以11.7的股价计算还需要增发16.15亿股，则摊薄后对应2010年的EPS相当于约0.83元（假设沙钢与淮钢盈利走势一致，下半年保持盈亏平衡，全年净利与半年基本持平），对应现在股价的PE为14.3倍，处于行业平均水平。如果对应PE为11-15倍，则股价当在6.4-13元之间。当然，这是对沙钢再次一次性注入所有资产的假设预期，而目前沙钢占股比达到74.88%，留给其他股东的股比仅有15.72%，从股权结构看紧随其后再次注入的可能性很小，而公司合并报表的资产负债率高达66.8%，其中96%为流动负债，而公司近期还有资本投入计划，资金压力较大，利用资本平台融资较为合适。

盈利预测：测算公司2011-2013年的EPS分别为0.4/0.37/0.43元，对应目前估计的PE分别是29/31/27倍，估值偏高，假如考虑沙钢全部资产注入则估值适当，显然目前这种可能性很小，因此给予公司推荐评级。

风险提示：钢价大幅下跌，行业盈利恶化风险。