4月份关注大盘蓝筹型杠杆基金

报告主要结论

结构型基金3月净值及价格表现 3月份市场震荡，大、小盘股走势出现分化，结构型股基中仅有双禧中证100的净值上涨，结构型债基受益于债市回暖，基础份额的净值均有小幅上涨。优先份额中，期限不确定的双禧A、银华稳进、申万收益二级市场价格表现持续疲软，在通胀水平没有明显下降之前，未来价格仍可能在低位波动，但这并不会对基金的约定收益产生影响。期限明确的估值优先、同庆A、景丰A、汇利A表现较稳定，随着债市的回暖和到期日的临近，二级市场价格有望温和上涨。

配对转换套利难以获利 双禧A、B在3月初连续3天整体溢价率超过2%，但根据T+3的溢价套利规则，在首日出现2%以上整体溢价时申购双禧100并拆分后卖出，考虑交易成本后无法获取正收益，参与套利交易的投资者未来需对此类“机会”保持谨慎。

期限明确的优先份额具备较高的投资价值 优先份额中，以当前的市场价格计算持有到期的到期收益率，在考虑0.5%赎回成本的情况下，同庆A和国泰估值优先分别为5.93%和6.18%，与同期限的定存利率国债收益率相比，具备一定的优势，稳健型投资者可适当关注。

瑞和小康攻守兼备 进取份额中，申万进取和估值进取具备较高的净值杠杆，由于估值进取的基础份额主要投资中小市值个股，当大盘股强、小盘股弱时，其杠杆的作用将受到一定的限制。通过对未来一个月杠杆基金的情景分析可以看到，瑞和小康当前处于“上涨有杠杆，下跌无杠杆”的临界状态，是攻守兼备的品种，对后市谨慎乐观的投资者可积极关注。

结构型基金家族将再添新成员 4月份即将发行的结构型基金有2只，分别为泰达宏利聚利和建信双利，前者为结构型债基，后者为结构型股基。从两只基金的分级模式来看，泰达宏利聚利的优先份额相比汇利A和景丰A并无明显优势，建信双利的优先份额是当前已上市的结构型基金的优先份额中约定收益率最高的。

股票市场表现概述

3月份市场呈现出波浪形的走势，沪市表现强于深市。截止3月31日，上证指数收于2928.11点，全月涨幅为0.79%，深成指收于12562.90点，下跌2.63%。3月份大、小盘股走势出现弱分化，总体上大盘股的表现强于小盘股，代表小盘股的中证500指数下跌1.86%，而代表大盘股的中证100指数上涨1.08%。从行业的表现来看，23个申万一级行业指数中仅有6个上涨，涨幅居于前列的行业分别是黑色金属、房地产和采掘；农林牧渔、信息设备、电子元器件居于跌幅前列。总体而言，3月份市场热点比较散乱，持续性较弱。一些与保障房建设主题相关的水泥、钢铁类个股表现较好，金融、地产等低估值板块逐渐受到资金的青睐。

图1 3月申万一级行业指数涨跌

数据来源：Wind、好买基金(微博)研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

结构型基金各个份额级别的净值与价格表现

1. 基础份额的净值表现及折溢价情况

3月份，各只结构型股基基础份额的净值涨跌情况如图2所示。其中，涨幅最大的是双禧中证100，全月涨幅为0.73%，也是9只基金的基础份额中唯一上涨的一只，估值优势、兴全和润、银华深100位于跌幅的前三。主要由于3月份大小盘股出现一定的分化，代表大盘股的中证100指数表现强劲，而主动管理的估值优势和兴全和润投资中小市值股票的比例较高。受益于债市回暖，投资于债券市场的3只结构型债基基础份额净值无一下跌（图3），表现最好的是富国汇利，月净值涨幅为0.90%。

图2 3月结构型股基基础份额涨跌

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

图3 3月结构型债基基础份额涨跌

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

图4为几只被动式指数型分级基金的整体折溢价走势，双禧中证100在3月7日、8日、9日连续3天出现超过2%的整体溢价，如果投资者在3月7日申购双禧中证100基础份额，到帐后拆分为双禧A和双禧B，并在3月10日（第一个可以抛售的交易日）以双禧A和双禧B的开盘价抛出，收益率为1.31%，考虑到交易成本，已无获利空间，而3月10日双禧B出现5.93%大跌与套利资金大量涌出有一定关系。因此，在分级基金整体溢价较高的情况下，仅持有进取份额的投资者需要警惕被“套利”的风险。

图4 部分结构型股基3月整体折溢价走势

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

2. 进取份额的价格与净值表现

在3月份小盘股调整、大盘股走强的市场格局下，大部分结构型股基的进取份额净值均下跌（图5）。双禧B表现最强，净值上涨0.88%，价格上涨2.31%，溢价率有所扩大。如果我们将价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性（反映的是杠杆的有效性），3月份双禧B和瑞和远见的杠杆弹性是最高的。3月份各只基金进取份额的杠杆弹性如表1所示。

图5 3月份结构型股基进取份额净值与价格涨跌幅

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

3月份债市回暖，结构型债基在基础份额净值上涨的情况下，富国汇利B和天弘添利B受益于高杠杆，净值上涨幅度较大，分别为2.19%和1.21%，但二级市场价格的表现依然较为疲软，添利B甚至出现下跌。当前添利B有较大幅度的折价，主要原因在于该基金的分级模式中添利A是每3个月开放一次，并且后3个月的收益率随一年定存利率调整，而添利B却是始终封闭的，这样一种不对称的状态使得添利B的净值实现难度远远高于添利A，并且该基金的到期期限较长（5年），增大了未来净值实现的不确定性。

对于剩余期限较短的汇利B和景丰B，净值杠杆在3倍左右，随着债市的回暖二级市场价格有望走强。

图6 3月份结构型债基进取份额净值与价格涨跌幅

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

3. 优先份额的价格与净值表现

3月份结构型股基的优先份额依然是净值表现强于价格表现。双禧A、申万收益这2只期限不确定的基金处于价格跌幅的前列，分别下跌2.69%和1.36%，而分级模式类似的银华稳进3月份表现稍强，二级市场价格没有继续下跌。总体上看，此类到期期限近似于无限的结构型基金优先份额至今仍未得到市场的认同。我们认为，目前市场对未来通胀继续上升的预期仍较强，此类“无限期”的优先份额二级市场价格仍可能在低位波动，只有当通胀见顶并开始回落时，价格才有可能走强。

相比较而言，期限明确的优先份额表现较为平稳。其中，结构型债基中的汇利A、景丰A价格涨幅分别为0.73%和0.94%，大于净值涨幅。

图7 3月份结构型股基优先份额净值与价格涨跌幅

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

图8 3月份结构型债基优先份额净值与价格涨跌幅

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据起止日：2011年3月1日-2011年3月31日

优先份额的到期收益率

表2列示了目前市场上到期期限明确（或有明确时点转为LOF）的结构型基金优先份额的年化到期收益率（考虑0.5%的赎回成本），总体看，与具有相近期限的定存利率、国债及AAA企业债的到期收益率相比，仍具有一定的优势。其中，剩余期限最短的是同庆A，若以当前二级市场价格买入并持有到期的到期收益率为5.93%，高于1年定存利率近3个百分点，具有较高的投资价值。但同时投资者需要注意的是，这类基金在到期转为LOF时，或将存在一个封闭期，在封闭期内，基金已不再是原分级基金的优先份额了，其净值与基础份额同步波动，因此，若届时市场下跌较深，会存在吞没已经获得的收益甚至产生亏损的可能。汇利A和景丰A的基础份额投资于债券市场，波动较小，到期转成LOF后，对约定收益的保护能力较强，但经过3月份的上涨后，目前收益率水平的吸引力不如同庆A和估值优先。

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止日：2011年4月1日

另几只存续期限不确定的优先份额基金目前处于较高的折价状态，双禧A折价率为14.31%，银华稳进的折价率为9.17%，申万收益的折价率为14.00%，新上市的信诚中证500A的折价率为10.42%。若假设这三只基金在下一次份额折算后折价率保持在当前水平不变的话，年化收益率均在6%以上。在通胀形势不进一步恶化的情况下，未来折价率进一步扩大的可能性较低，长期投资者（持有期1年以上）可适当关注。对于前期在二级市场以较高价格买入并已产生浮亏的投资者，建议耐心持基，静待每年（双禧A为每3年）的分红。未来通胀下降后，二级市场价格仍可能回升。

进取份额的净值杠杆和未来一个月情景分析

表3列示了主要的结构型股基进取份额当前的杠杆大小，瑞福进取、申万进取和估值进取的杠杆居于前三位。其中，瑞福进取虽然有较高的杠杆，但未来净值上涨需先偿付瑞福优先的三年基准收益，而该基金在2012年即将到期，所以当前即便有较高的杠杆，杠杆作用的发挥是受限的（从前面的表1中可以看到其杠杆弹性较小）。估值进取的基础份额投资于小盘股较多，因此当大盘股强、小盘股弱时，杠杆的作用也将受到一定的限制。瑞和300净值目前略高于1元，瑞和小康的杠杆较高，而瑞和远见杠杆则小于1，若未来市场温和上涨，对小康较为有利。

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止日：2011年4月1日

对于进取份额，我们关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。表4对主要的几只基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算过去的3月份基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数（日频率数据），并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况如表4。

数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止日：2011年4月1日

从情景分析表看到，若未来一个月上证指数上涨10%，申万进取、瑞福进取、瑞和小康的净值涨幅较大，考虑到瑞福进取的补偿机制，即使净值上涨，二级市场价格也难有回应。因此，申万进取和瑞和小康是当前最具进攻性的组合。若未来一个月上证指数下跌10%，瑞和小康和瑞和远见的净值跌幅较小，防御性较好。从未来一个月市场上涨和下跌的情景分析来看，瑞和小康是兼具进攻性和防御性的品种。这主要是因为当前瑞和300的净值为1.01元，正好处于小康的高杠杆边缘区域，若未来瑞和300的净值继续上涨，小康是有1.6倍的杠杆，能放大涨幅；如果未来瑞和300净值下跌至1元以下，小康没有杠杆，跌幅同步于瑞和300，上涨与下跌的不对称性使得小康在当前点位上有较强的吸引力。并且，瑞和分级基金的基础份额为沪深300指数，目前在金融、地产等权重股较强势的情况下，瑞和小康的投资价值较为突出。

新基金发行情况

3月份没有新的结构型基金发行。新成立的银华中证等权重90指数分级基金将于4月8日上市，该基金的分级模式与银华深证100几乎相同，也是存续期限为近似无限、每年进行份额折算产生分红的模式。因此，参照银华稳进和银华锐进的折溢价情况，该基金在上市后其优先份额银华金利将产生折价，进取份额银华鑫利将产生溢价。

4月份即将发行的两只结构型基金分别为泰达宏利聚利分级债基和建信双利分级股基。其中泰达宏利聚利的分级模式与大成景丰接近，不同之处在于该基金的存续期限更长（5年），优先份额的约定收益率每1个季度随5年期国债调整。我们认为，虽然聚利A每个季度的约定收益率调整能及时消化利率上升的风险，但从长期角度来看，未来5年利率不可能一味上升，过去5年的5年期国债平均利率水平并不比大成景丰优先份额所约定的收益率高，而过长的封闭期对聚利A是不利的。因此，聚利A的投资价值并不突出。另一只即将发行的结构型基金是建信双利分级，该基金在分级模式上并无大的创新，基本上沿袭了银华深100和信诚中证500的模式。基金的特点在于：优先份额具有非常高的年约定收益率（1年定存利率+3.5%）；基础份额是主动管理型的，在投资策略上实行较为激进的高仓位（90%-95%）主题投资，因此其基础份额本身的波动会较高。

投资建议

对于结构型基金的优先份额，在未来大幅加息可能性降低的情况下，目前二级市场的价格已具备一定的投资价值，根据到期收益率结合到期期限分析，当前同庆A和国泰估值优先年化收益率在6%左右，具有相对优势，稳健型投资者可积极关注。对各只结构型股基进取份额未来一个月的净值情景分析可以看到，在当前时点上，瑞和小康处于高杠杆区域的边缘，未来市场上涨有较高的杠杆，而市场下跌则没有杠杆，具有攻守兼备的特点。并且瑞和小康的基础份额瑞和300跟踪的是沪深300指数，在指数权重股相对强势的市场格局下具有较高的投资价值，对4月份市场持谨慎乐观的投资者可积极介入。