风格转换初显痕迹 蓝筹回归4月见分晓

3月下旬，中国石油（601857.SH）在上海举行一场投资者见面会，令组织者中信证券尴尬的是，包括机构投资者，会议只有5位投资者出席。事实上，以中石油为代表的大盘蓝筹股，已被包括公募基金在内的A股投资者冷落了三年之久。

这期间，则是一场中小盘股的狂欢。2008年10月以来，鱼跃医疗、远光软件、莱宝高科等一批中小盘股票涨幅约10倍，相应的中证500、深证100等指数远远跑赢以中证100、上证50为代表的蓝筹指数。

这一切，却在2011年酝酿着变化。刚刚过去的1季度，A股风格转换已经初显痕迹，“估值修复”被机构认为是2011年最大的主题。但随着通胀继续创新高以及加息迫近，4月份，“蓝筹回归”之旅并不顺利。

中小盘股危机

“A股已经是一个分裂的市场，在2010年达到极致。”南方基金的基金经理杨德龙称，“2008年，小盘股表现好于蓝筹股，2009年的系统性上涨中，小盘指数同样跑赢大盘指数，而2010年，1000多只中小盘个股创新高，而大盘指数只有6000点高点后的一半，大小盘指数一跌一涨，相差了近30%。”

在中小盘股票几乎走了3年牛市后，人们开始寻找大盘股难以上涨的原因，许多人将其归咎于公募基金规模在A股流通市值比例的下降。诚然，A股扩容不断、新基金发行规模缩水是原因之一，但上海重阳投资管理有限公司董事长裘国根发现，在上证50、上证180、沪深300、中证100等几大权重指数中，公募基金持仓比重从2007年后逐年下降。

好买基金(微博)研究员孙志远的研究也证实，公募基金在过去三年的投资风格严重倾向中小盘个股。

2007年底，股票投资方向基金对中证100（代表大盘股）成分股的平均持仓是68.88%，中证500（代表小盘股）是13.34%。随后3年则出现此消彼长的变化，2010年底上述两个持仓数字分别变为13.02%和52.66%。

2010年底，华夏、易方达、嘉实等大型基金公司对中证500成分股的持仓都超过了50%；倡导价值投资的博时基金，这一持仓也由2007年底的6.99%增至11.46%，同期对中证100成分股的持仓则由58.74%降至29.97%。

近两年来，银行等蓝筹股市盈率一直低于10倍，市净率在2-3倍，但无人问津。一位基金经理说，“许多基金都是做趋势投资，资金往一个方向堆，堆到估值高得找不到理由为止。”

但今年以来，中小盘股的股价开始掉头向下，创业板指数从去年末的高点1220.65点下跌了20%，中小板指数也出现年后的第二波下跌，上周走出4连阴。

北京一家基金公司投资总监曾说，其实这两年做投资的方法不难，在高估值和低估值的品种中选高估值的，用大盘股做少量配置，顶住一些小股票，不管重组等主题兑现如何，赚一波就走人。

裘国根认为，过去两年，公募基金的投资偏好与中小盘个股鸡犬升天不无关系，投资人都喜欢成长股，但若其盈利增长低于预期，就无法再支撑高估值。不能简单地看大小盘，低估值和高成长才是选择优质企业的关键。

银河证券统计，截至3月27日，公布2010年年报的907家公司中，主板公司净利润同比增长40.9%，中小板公司增长35.6%，创业板公司增长38.9%。

其中，一些传统行业的上市公司业绩多出现超预期的情形，而去年股价表现不错的新兴产业和消费等行业的上市公司业绩低于预期较多，新上市的新兴产业股票很少大幅超预期，相反有大幅低于预期的。

而目前，中小盘个股的估值普遍仍在40倍上方。

估值和业绩的不匹配、题材挖掘殆尽，基金开始出逃。“因为基金的调仓还没有结束，许多新兴产业、消费类个股已经持续下跌，我们的净值最近表现很弱。”一位重仓消费行业的基金经理称，而鉴于相对排名压力，他也在减持了一些自己看好的消费类个股。

由于持仓结构问题，今年，许多股票型基金没有跑赢指数，截至3月31日，标准股票型基金今年以来的平均收益率是-3.08%，而标准指数型基金的平均收益率为3.03%。

而本报采访的一些私募基金，3月中旬还是高仓位，最后一周却在减仓，他们普遍对4月的短期行情比较谨慎。

今年中小盘个股的系统性风险将释放，不会再是投资主线，这是本报采访的公、私募基金的共识。

孙志远统计，3月份最后一周，基金对小盘股持仓大幅下降了8.09%，对大盘股持仓上升了6.86%。

再提蓝筹回归

“风格转换”被讨论了一年之久，当已经无人提及时却悄然发生。

今年一季度，在中小盘个股下跌调整的同时，银行、钢铁、房地产、建材等传统蓝筹股分布的行业涨幅居前，周期行业重获青睐、消费行业被冷落。

时隔三年，“估值”再度为基金经理们的关键词，“估值修复”被认为是2011年最大的主题。

在后知后觉的券商二季度策略报告中，“蓝筹”股多被写在了推荐的最前面。

公募基金中，南方、新华是“蓝筹回归”论的代表。他们认为蓝筹股会成为全年、至少是上半年的主线。由于去年就重仓二线蓝筹或银行板块，今年这两家基金的业绩表现较好。

新华基金的理由是，A股最近十年的风格转换是三年一个周期，2004年-2007年是蓝筹风格，2008-2010年是小盘股的牛市，未来三年小盘股的牛市难以继续，现在从低估值中寻找成长性是新的开始。

安信证券首席经济学家高善文曾分析，2000年以来A股有两次集中的小盘股行情，一次是互联网泡沫，一次就是刚过去的2010年，2010年末大盘股和小盘股的估值裂口和估值相对差距，基本上回到了十年前互联网泡沫的水平，而每一次小盘股行情出现都于经济进入新的周期有关，会出现对未来潜在的行业的炒作。

另一种乐观的论据是南方基金的观点：从经济增长和股市的关系来看，最近几年中国的GDP增长每年都超过8%，上市公司盈利每年增长都超过20%，盈利增长一倍，上市公司总利润已经达到2007年盈利高点的150%，但上证指数仅有当时的一半，A股市场与经济严重脱节。等待下半年通胀回落、政策放松的时候，A股有望出现恢复性上涨。

截至3月31日，基金2010年年报披露落幕，数据显示基金低配金融业达9.84%，个别基金甚至一股银行股都没有。而面对新兴产业整体令人失望的业绩，华夏银行等多家银行超50%的业绩增速成为新的吸引力。基金的补仓行为也许更能解释最近银行等蓝筹股的上涨。

“基金对银行股的补仓也许会持续一年，可能会是一个缓慢的估值修复。”杨德龙说，“也许一年后我们也会调低对银行的评级。”

敏感的4月

3月的最后一周，上证指数冲击3000点失败，一度下探到2914点，市场再陷胶着状态。

银河基金公司股票投资总监钱睿南坦言，金融地产能够走多远、是否仅是交易性机会目前无法做出回答。

即使在南方基金以及许多基金公司内部，对蓝筹股能否真正回归还存在很大分歧。

在通胀上行、经济下行、政策紧缩的大背景下，一季度蓝筹股的估值修复能否持续，并带来真正的反转成为问题。

目前谨慎的看法认为，中东危机、日本地震使得国内通胀的局势更加严峻，紧缩政策不能有丝毫放松，而2季度通胀创新高、经济增速下滑，可能出现滞涨局面。

申银万国最新发布的报告预计，中国3月份CPI同比上涨将达到5.3%，预计上半年货币政策仍将维持名义稳健实际紧缩的基调，并还将上调一次存款准备金率，敏感时间点为4月份，并加息两次，敏感时间点为4月份和6、7月份。

有消息称，目前多家股份制银行贷存比已超75%，各银行一季度末力拉存款，央企获得贷款都已经十分困难。

北京和聚投资总经理李泽刚认为，今年的流动性很紧，存款准备金对银行资金紧张的影响会越来越大，实业的资金面很紧张，现在还没有启动大行情的资金基础。

乐观者则认为，加息等政策都在预期之内，尽管资金面紧张，但社会存量资金尤其是房地产分流资金的再配置将是股市流动性的主要来源。而艺术品市场近期的火热也让许多人觉得：热钱无处流通，只待股市的赚钱效应。

根据好买基金研究中心仓位测算，截至2011年3月25日，偏股型基金平均仓位为78.98%。杨德龙认为，通过历史观察，基金仓位每达到89%时会是一波行情的顶部，但目前还有部分弹药，有分歧的时候行情往往不会结束。

如今，基金公司对市场较为一致的观点是，整体不悲观。去年的业绩冠军、华商基金投资管理部总经理孙建波的观点很具代表性：2011年是温和的一年，低估值和企业盈利增长健康，决定了估值下跌空间不大；但通胀和调控的持续性，资金供给的压力，会使得资金上涨的空间比较温和。

华商、嘉实等基金公司依然偏向看好长期有成长性的新兴产业投资机会。