通胀形势严峻 数量工具两手抓价格工具或联动

通胀之忧促使央行频繁动用货币政策工具。上周公开市场操作和法定准备金率一起发力，合计冻结资金4660亿元。在数量型工具两手抓的同时，为提高货币政策工具的有效性，预计以利率为核心的价格型工具也将再次出手。

数量工具两手抓

上周公开市场净回笼资金1030亿元，净回笼规模创下去年5月以来的新高。

央行之所以在公开市场大举回收资金，主要源于“对冲银行体系过剩流动性的需要”。在人民币持续升值、加息预期不断升温的背景下，央行“不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力”。数据显示，1月份我国新增外汇占款达到5016.48亿元，为去年同期的1.68倍。

值得注意的是，在公开市场开展净回笼的同时，准备金率也于上周五正式上调0.5个百分点，大约冻结资金3629.5亿元。然而，尽管两大数量工具同时发力，银行的“钱袋子”却依旧充裕。以隔夜和7天Shibor为例，两者仅在央行宣布上调准备金率后的首个交易日（21日）有所上涨，随后便出现了持续的回落。

在数量型工具合力收紧流动性的背景下，货币市场利率依然“波澜不惊”，一方面表明当前市场资金面的确十分充裕，另一方面或许也说明数量型工具的调控效果有所下降。

通胀形势严峻

流动性过剩为当局频繁动用数量工具提供了注解，而通胀之忧则是促使央行持续紧缩流动性的根本原因。如果仅仅是流动性充裕而通胀压力不大，央行可能并不会如此迫切地回收流动性。例如，国内CPI在09年一度为负时，M2同比增速一直在20%以上，并一度接近30%。当前的情况是，通胀压力已经超出了决策层的容忍范围。而中东北非动荡局势、日本强震和核泄漏等新因素，更加剧了我国面临的输入型通胀压力。

原油价格在过去近一年时间里一路蹿高，近期又增添了新的上涨动力。中东北非动荡局势无疑将累及原油供给，从供给方面继续推高原油价格。与此同时，受日本强震和核泄漏事故的影响，核电开发和利用放缓，传统能源的需求增加，也将从需求方面推高原油价格。

另外，日本强震及核电站关闭，影响了该国半导体产业供应能力。据统计，2010年日本电子设备产值占当年全球市场份额的14%，强震和核电站关闭势必影响其产能，半导体等高新技术产品价格可能上涨。在我国进口商品中，高新技术产品进口金额约占30%，2010年我国机电产品和高新技术产品进口额接近1.5万亿美元。这意味着，我国相关产品的进口成本和生产成本将提高，进而推高国内PPI和CPI。

价格型工具或启用

一方面，通胀压力居高不下；另一方面，数量调控的效果不甚明显。为了提高货币政策的有效性，我们认为未来央行可能加强对以利率为核心的价格型工具的使用。目前来看，至少有两个方面的因素表明动用价格型工具将更为有效。

首先，提高利率才能有效解决实际负利率的局面。目前我国金融机构一年期存款基准利率实际水平依然为负，如2月份CPI达到4.9%，而一年期定期存款利率为3%，实际利率仅为-1.9%。负利率加剧“资金脱媒”，大量资金不再以存款的形式存放于银行，资金盈余者和短缺者不再通过银行等金融中介机构直接进行资金交易。

其次，提高利率才能有效调节资金供求关系。仅仅通过数量工具控制银行信贷供给并不能完全控制市场融资总量，企业可以替代性地通过直接发债进行融资。数据显示，3月29日，今年以来我国企业债、公司债和中短期票据合计发行5046亿元，分别高出2009-2010年同期1869亿元、1504亿元。

目前一年期定存利率为3%，预计全年CPI升幅约为4%，为扭转实际负利率的局面，一年期定存至少要升至4%。按每次加息25个基点算，则未来还有4次加息的可能。