中国重汽：产品销量基本保持稳定 增持评级

2010 年，公司实现销售收入289.04 亿元，归属母公司净利润6.73 亿元，合EPS 1.60 元。四季度高达1.8 亿的资产减值准备造成了单季度约0.09元的亏损，亦使全年业绩大幅低于市场预期。

由于公司涉及齐鲁银行骗贷案的存款额度为5 亿元，因此四季度公司计提相应减值准备1 亿元，我们预计该部分库款追回概率较大，该部分减值有较大概率能够冲回。另注意的是，2010 年公司存货全年持续保持高位，主要是由于库存商品的大幅增长，受此影响，2010 年库存商品计提额度达到0.85 亿元。我们判断库存商品的大幅增长应为产品销售收入确认推迟所致，随着进入2011 年后收入的确认，大部分减值也可冲回。因此，2011 年公司资产减值准备将呈现-1 亿元的情况。

2010 年，公司销售重卡109,312 辆，同比增长25%，整车销售收入同比增长38.6%，单车均价上涨11%，公司产品结构显著上移。2011 年重卡市场景气度明显下行，但同基建相关的工程类重卡景气度仍然平稳，公司产品结构以工程类车辆为主，同时A7 系列牵引车市场份额持续扩大，预计公司产品销量基本保持稳定，整车收入可小幅增长5%。

由于整车销量的明显增长与产品结构的上移，公司2010 年毛利率得到显著改善，整车毛利率与综合毛利率分别提高约1.5、1.8 个百分点。2011年，由于原材料成本较大概率仍将出现15%~20%以上的上涨，而销售规模预计难以出现提升，因此预计整体毛利率将下行0.5 个百分点。

预计 2011、2012 年公司EPS 分别为1.93、2.25 元，对应PE 分别为14.6、12.6 倍。公司作为国内重卡龙头，同曼的成功合作，为公司在商用车国四阶段开始的增长打下了坚实基础。未来公司在保持自身在工程重卡优势的基础上，凭借同曼的合作，有望在牵引车市场获得重大突破，因此仍然维持“增持”评级。

风险提示：重卡市场景气度下行幅度超出预期；原材料成本上涨幅度超出预期；公司涉案存款无法追回，可能进一步产生大幅度计提。