3月CPI涨幅可能“破5” 4月加息概率较大

　　广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永

　　尽管2月CPI环比并没有明显偏离春节月份的正常水平，央票发行已明显放量，公开市场操作可以实现净回笼流动性，2月的新增外汇占款不到3000亿元，央行还是于3月18日宣布再次提高准备金率。按照这个逻辑分析，在央票到期量同样较大以及CPI同比可能再创新高的4月份，央行很可能会采取加息举措。

　　根据当前6.6%左右的一般贷款加权利率、60%的资产负债率以及4.5%左右的全部企业资产回报率等来判断，当前央行还有两次加息空间。如果央行再加息25个基点，还不会使中国企业的融资成本覆盖掉投资回报的增长，进而导致经济和股市受到很大的负面打击。因此，央行在4月加息的概率较大。

　　　　3月CPI涨幅可能“破5”

　　种种迹象表明，当前物价水平还没有得到非常有效的确定性控制。尽管2月1.2%的CPI环比并没有明显超出春节月份的正常水平，但处在春节月份正常水平偏高的位置。而且，这是在春节前的1月CPI环比增长0.9%基础上的上涨。

　　进一步分析，3月CPI同比达到5.2%甚至以上的可能性是存在的。截至3月20日，商务部重点监测的食用农产品和生产资料市场价格并没有出现明显的下降态势。尽管3月18日当周略有下降，但在3月上旬略有回升。考虑到去年3月CPI环比下降0.7个百分点，因此如果未来两周物价还没有明显下行，今年3月CPI环比可能为零。这样的话，今年3月CPI同比甚至可能达到5.5%以上，这将再次超出市场预期。

　　当然，也应当看到，今后CPI再创新高的难度越来越大，并且有理由期待物价在下半年显著回落。要知道，失去了需求的支撑，物价的上涨是不可持续的。随着总需求以及货币信贷增速的持续下行，物价上涨最终会得到抑制。关于这一点，我们可以通过GDP同比增速领先于CPI新涨价因素四个季度以及M1领先于CPI涨幅6个月得到证明。历史数据表明，GDP自2010年第二季度已开始下行，M1更是自2010年3月就开始下行了。这意味着物价进一步上行的空间已经有限。而且，随着CPI翘尾因素的逐步弱化、热钱的逐步撤出、信贷投放的逐步减少，物价在下半年下行将是大概率事件。目前来看，与CPI食品统计口径不同的农业部农产品价格指数以及菜篮子价格指数春节后已出现明显的持续下降，这些农产品价格的下降最终会扩散到CPI篮子中的商品。

　　目前，多数投资者都预期上半年CPI同比涨幅在5%左右，下半年CPI同比涨幅则会回落到3%左右，全年CPI同比涨幅4%左右。10年期国债收益率丝毫不理会CPI在3月可能创新高以及央行再次上调准备金率，由2月上旬的4%以上逐步回落到当前的3.9%左右的水平，说明投资者预期物价最终会回落。利率决策者如果也认可物价的这种运行轨迹，今年上半年甚至可以维持当前3%的一年期定期存款利率不变或者说不用加息，这也可以使得负利率在下半年得到逆转。但考虑到央行在上半年如果不通过加息等方式显示打击通胀的决心，下半年的CPI同比涨幅能否回落到3%就是未知数。毕竟，受到预期的影响，通胀具有自我实现机制，一旦通胀攀升到5%以上就有可能强化通胀预期，农民的囤粮惜售以及投资者的囤积居奇会导致物价的进一步攀升。所以，即便有很大把握认为下半年物价会回落，央行还是有必要在今年二季度至少加息一次。

　　　　股市估值中枢有望提升

　　自从3月11日统计局公布2月份的CPI数据超出市场预期以来，投资者就开始预期央行可能要采取加息措施。所以，在3月国民经济数据公布之前抑或政策有明显松动迹象之前，股市缺乏向上突破的动力。不过，考虑到这次加息既不会逆转投资者的盈利预期，也不会逆转投资者的负利率预期。所以，无论4月份央行加息还是不加息，股市在4月中旬开始都会在盈利以及流动性改善预期的驱动之下继续选择向上突破。

　　从盈利角度来看，尽管当前全部非银行A股企业5%以上的ROA已经接近2007年的高点，进一步上行空间不大，但至少在上半年还不存在逆转的风险，这将有利于股市估值中枢的提升。尽管1-2月份，投资、出口甚至消费出现大幅下滑，但随着保障性住房、农田水利等政府投资项目的开工建设，外围经济的持续复苏，促进消费政策效果的逐步显现，总需求还是有望逐步回升的。特别是GDP环比增速预计在去年四季度已经见底回升，而GDP同比增速则有望在今年一季度见底回升。此外，除非上半年物价的涨幅过大以至于投资者认为这种物价上涨是不可持续的，从而立马逆转盈利预期，否则的话，物价的适度的可持续的温和上涨是会带动企业盈利预期持续改善的。上文的分析已经表明，尽管物价存在再创新高的可能，但创新高的可能性会越来越低，预计上半年CPI基本上保持在5%左右，这种相对温和的适度的通货膨胀是有利于经济增长、有利于企业盈利能力提高的，这将抵消加息所带来的融资成本的增加。

　　从流动性角度来看，流动性环境在上半年也是明显好于下半年的，这将有利于股市上涨。按照“3:3:2:2”的信贷调控节奏以及历年信贷投放的季节性规律，上半年一般都是信贷投放的高峰，而下半年的信贷投放一般相对较少；另一方面，上半年美欧等发达经济体的加息预期或者还没有采取实质性加息行动，套利交易资金还在持续涌向中国，而到了下半年，随着美联储加息预期的增强以及中国紧缩政策效果的逐步显现，套利交易资金随时可能平仓，从而使得新增外汇占款急剧减少。新增贷款减少和新增外汇占款减少的相互叠加会使得下半年全社会的整体流动性环境急剧恶化，上半年的流动性环境则显然要乐观得多。在过去的3个月里面，准备金率上调之际或者信贷管制之时，货币市场利率大幅上行，但没过多久又迅速回落到前期低位，这意味着当前的流动性整体上还是相对宽裕的。