国浩资本：江西铜业买入评级

江西铜业 (358, $23.9) 12个月目标价 $32.5 买入

事件: 日本的灾后重建需求将促进2011年下半年的铜产品需求。

日本地震对本州地区造成广泛破坏。由于灾情令日本广泛地区的生产活动停顿，巿场一度忧虑对铜产品需求造成负面影响，触发伦敦期铜从历史高位10,160美元下跌7%。然而，本行相信这冲击的影响应属短暂，毕竟铜产品广泛应用于电缆及建筑行业，预料灾后重建需求将足以抵消上述负面影响有余。近日铜价的回落，创造了一个买入全国最大的铜产品生产商江西铜业的时机。

江西铜业2月底公布由于被江西省认定为高新技术企业，公司将自2010年起连续3年享受相关优惠政策，包括按15%的税率征收企业所得税。此前，本行假设公司的企业所得税率为25%。本行估计以此优惠税率计算，江铜2010年及2011年的盈利将分别提升13.6%及12.7%。

江西铜业在1月末发盈喜指其2010年的盈利以中国会计准则计将按年升90%至110%，高于市场预期，进一步证明江铜在铜价高企时的盈利能力。本行认为这主要是由于公司铜矿自给比率正逐步上升，而其对冲铜价的策略亦进一步改善。

中国其中一间最大的铜冶炼商铜陵有色与必和必拓就2011年的铜冶炼加工费达成协议，价格定在每吨72美元和每磅7.2美分，即按年升54.8%。虽然江铜仍在与各大铜矿供应商商谈中，但本行认为最后的协议价应接近此水平。本行估计于这水平，再加上硫酸价格逐渐反弹，将会令公司的冶炼业务在2011年获得正利润，而此业务在2010年应轻微亏损。

本行认为江铜将是铜价上升的主要受惠者。根据公司最新的指引，受惠于国内铜矿的扩产项目相继竣工，其铜矿产能将由今年的17.2万吨升至2011年的20万吨及2012年的22万吨，即年复合增长达13%。而江铜的铜矿自给比率亦将会由2010年的21%提升至2012年的24%，这将有助扩阔公司的毛利率。

本行维持2011年的盈利预测至79.7亿元人民币(每股盈利2.30元人民币)，以反映新的企业所得税率。现价相当于9倍2011年市盈率，基于公司的自产铜产能增长、铜矿自给比率提高及冶炼业务有所改善，本行认为估值并不昂贵。

重申买入评级，12个月目标价微调至32.5元，相当于12倍的2011年市盈率。由于本年至今的铜价较2010年第1季的平均水平已有24%升幅，本行相信江铜2011年第1季的盈利增长可达140%(每股盈利0.55元人民币)，这将会是股价的另一催化剂。