京华山一：给予农业银行买入评级 看4.85元

LGFV减值准备新规所造成的影响可控，净息差具防守性

我们预期交行10及11年度纯利分别按年上升48%及31%，每股盈利料分别按年增长34%及16%。我们维持买入评级，按戈登增长法所作的目标价为4.85港元，相等于10至12年度市盈增长率0.5倍，较现价有16.9%的上升空间。

LGFV减值准备新规所造成的影响可控。报导称，中资银行将按要求从3月31起在计算风险加权资产及资本充足率时，采用新的LGFV贷款风险权重办法，从100%至300%不等。我们预计该行11及12年度税前盈利因此分别下跌9.6%及7.8%。同时，于11及12年度末的核心资本充足率亦将相应降低0.65及0.86个百分点。尽管农业银行所受的负面影响较其他H股银行严重，但仍属于可控范围。

农村银行业务及低贷存比率的优势。由于拥有庞大的农村银行网络，农行的业务模式可享受到更佳的净息差，而存款准备金率要求却较低。因此，在今年2月9日的不对称加息中，农行成为四大行中的最大受惠者。同理，在利率市场化过程中，该行可凭藉庞大的农村存款基础抵御净息差收窄的压力。该行08及09年度贷存比率分别为50.8%及55.2%，远低于75%的监管上限，从而为其在时机成熟时拓展贷款资产留下充裕空间。

宣布发行500亿元人民币的次级债，以维持资本充足率水平。随着盈利积累，我们预测农行于10至12年度末的核心资本充足率分别为9.8%、9.9%及10.2%。根据LGFV分类新规调整后的11及12年度核心资本充足率为9.2%及9.1%，应能够满足银监会未来对农行等系统性重要银行的基本要求。不过，管理层于1月6日及3月2日宣布，董事会及股东大会通过发行500亿元人民币次级票据的提议。我们认为此举有助提高资本充足率及支持未来业务发展，并已在财务模型中计入相关影响。

未来派息政策需要更多指引。农行于去年7月在港上市。根据招股书，该行派息比率将为35%至50%。为补充核心资本，该行或许需在保留盈利与派息之间进行取舍。我们预计11及12年度派息比率为39.0%。尽管11年度息率料为4.4%，可为其增添吸引力，但我们期望在业绩公告后听到有关未来派息政策的更多指引。

维持买入评级及目标价4.85港元。该股最新收市价为4.15港元，相等于11年度市盈率8.9倍，10至12年度市盈增长率0.5倍、11年度市账率1.7倍及平均股本回报率21.1%。按戈登增长模型计算的目标价为4.85港元，相等于10至12年度市盈增长率0.5倍、11年度市账率2.0倍。由于目标价距现价有16.9%的上升空间，故决定维持买入评级，目标价为4.85港元，相等于11年度市盈率10.3倍及LGFV减值贷款调整后的市盈率11.4倍。