中粮屯河白糖套保疑云 屡增套保资金意欲何为？

在期货市场上不断补仓、大量现货交割，中粮屯河是有意布局，还是不得已为之？

2011年1月29日，中粮屯河（600737.SH）发布2010年业绩预减公告，预计2010年度归属于母公司的净利润将比上年同期的2.67亿元下降50％以上。

此时正值中粮屯河郑州白糖期货套保业务浮亏亿元之争尚未平息之际。市场猜测，番茄酱亏损之外，白糖期货套保失利或为中粮屯河净利润下降之本。

中粮屯河解释，虽然本年度食糖价格较好，超预期实现盈利，但是超过部分不足以完全弥补番茄酱的亏损所带来的影响，以致公司2010年度利润下降50％以上。

对于白糖套保的亏损，中粮屯河一方面不断解释称，公司的期货套保业务均在掌控范围之内，甚至表示，利用期货市场来销售白糖的诸多“好处”；另一方面，中粮屯河亦连续追加期货套保资金，使得套保资金高达12亿元，理论上可以作到100万吨的白糖套保，是中粮屯河目前白糖产量的3倍。

事实上，在2010年白糖价格暴涨超过50％、连创历史新高之时，中粮做空郑州白糖期货的比例不断层层加码。虽然目前中粮屯河的套保规模在企业白糖产量的60％到70％，但业内人士分析认为，中粮屯河可能是为了拖延早期的期货亏损而不断加仓，期待市场逆转的到来。

“生产企业判断期货价格的走势往往凭借历史经验数据。有可能对目前所处的这个通胀时代认识可能不够。”一位业内人士认为，当年的中航油陈久霖和国储铜的何其兵，均是凭多年经验认为大宗商品的暴涨不具可持续性而大举做空，最终爆仓。

以目前的白糖产量和套保规模看，中粮远还没有走到那一步。外界关注的是，中粮屯河目前在期货市场的布局是有意为之还是不得已的结果？

不过，郑州商品交易所的白糖期货自2006年成立以来，已经变成了世界上最大的农产品期货交易品种。2010年的期货市场交易量已经高达17.9亿吨，而实际中国白糖全年的生产量仅1200万吨左右。

“像中粮这样的生产企业多介入期货市场的交割，能够起到平抑价格的作用，更体现期货市场的功能。”中国证监会期货部的一位官员表示。

1月17日，中粮屯河收盘跌停，后连续走低，1月24日最低至11.19元，后有所反弹。2月12日，收于12.62元。

糖价飞扬

原名新疆屯河的中粮屯河，曾是2004年因坐庄覆灭的“德隆系”在产业整合方面的三驾马车之一。

中粮屯河主营番茄加工及番茄制品的制造销售。2005年6月，在中粮集团成功重组新疆屯河后，该公司发展显得颇为健康。2008年，中粮屯河进入上证180、沪深300指数样本股。

作为中粮集团农业产业化单元的龙头企业，中粮屯河已成为亚洲最大、世界第二的番茄酱及番茄制品制造、销售商，同时也是中国最大的甜菜糖生产商之一。甜菜制品销售收入已占近半壁江山，在新疆、山西拥有9家糖厂，具有年产糖50万吨的生产能力，产品主要供应可口可乐、卡夫、日本三菱、蒙牛、伊利等知名客户。

尽管中粮屯河在不断提升甜菜规模化种植和机械化采收比例，但据其2009年年报披露，中粮屯河计划的2010年白砂糖产量也“不超过33万吨”，即其白糖产能已有很大比例的闲置。

中粮屯河表示，“本年度番茄酱市场低迷，销售价格比上年有较大幅度下降，而成本大幅上升，番茄业务亏损。”

与番茄酱低迷走势相反，2010年食糖价格一路上扬。

中国农业部农村经济研究中心发布的《2010年中国农村政策执行报告》中显示，受2009年国内食糖减产、2010年南方干旱天气以及国际糖价重新走高的影响，国内食糖价格一路攀升。从2009年10月份榨季初的4126元/吨一路上涨，广西糖价在11月11日达到历史高位7650元/吨。后随着新糖逐步稳定上市及第二批国储糖抛售，国内糖价大幅下跌，但11月整体糖均价仍为7155元/吨，环比涨14.4％ ，同比涨 67.4％，为历史最高价位。

糖价暴涨，对于白糖生产企业来说，原本应该赚得钵满盆溢，然而对于中粮屯河来说，在现货部分赚钱的同时，在期货市场上的大量做空套期保值合约则出现亏损。中粮屯河2010年三季报披露，截至2010年9月末，该公司在白糖期货市场有高达1.06亿元的浮亏。

“对这样大型生产企业而言，他们有足够的现货进入交割，浮亏根本不是问题，不过是赚得少点而已。” 一位期货业人士表示。

气死炒家

中粮屯河的董秘蒋学工强调，公司在食糖期货套期保值业务的实际操作中，套期保值的白糖数量并未超过公司实际产量。他表示，根据公司目前现货总量的30多万吨，“如果以30万吨的现货去做60万吨的期货头寸，那风险才会无限大。”

东证期货总经理党剑表示，“现在市场对中粮屯河的质疑更多在于是否通过期货市场卖糖。既然糖价涨得高，那么把自己的糖在期货市场卖掉一大部分，这种做法也没有规定说不可以。”

中粮屯河提供的资料显示，中粮屯河去年的现货量不满30万吨，同年度该公司在期货市场销售白糖约10万吨，含税收入在5.6亿元左右。也就是说，该企业去年套保的白糖头寸几乎全部进入了交割。在减除销售成本等费用后，预计该公司2010年度白糖业务净盈利1亿多元。蒋学工则告诉记者，在套保过程中，公司一直没有进行过平仓操作，而是进行了现货交割，并没有亏损。

业内人士透露，2010年度中粮屯河白糖卖出套保的建仓均价约在每吨5200元，加计约200元的升水，每吨大概5400元，而该公司当时的白糖生产成本不足3000元/吨。

蒋学工表示，即使建仓后白糖期价出现下跌行情，该公司也不会将套保盘平仓止盈，而是同样进入交割。举例说，如果公司在糖价5000多元/吨时开仓白糖期货，之后糖价迅速跌至4000元/吨，平仓只能获得1000多元/吨的差价利润，同时企业的白糖却还堆在仓库里。

“实体企业找客户非常难，还要拉关系、谈价钱，但如果在期货市场销售，价格都是透明的，也不用知道买家是谁，省去了现货销售的很多环节，所以无论涨跌都会交割，毕竟我们是食糖生产企业，就是要将糖变成钱。”蒋学工表示，与期货投机者不同，实体企业很难有超额利润，如果糖企的成本在4000元/吨，销售价格在目前的7000元/吨，作为一个企业的管理者来说，能利用期货交割来锁定每吨3000元的利润已经“非常满意”了。

中粮有关人士表示，目前，除为几个大型用糖企业供货，中粮屯河已经把期货市场作为主要销售市场。“做空交易到期采取现货交割。锁定销售利润，也回避了现货交易中资金、回款、毁约等风险，惟一的代价是利润降低，而且可能是大幅降低。”他承认。

“中粮屯河作为中粮集团下属企业，内部管理一定会严格遵照集团的要求，而中粮集团长于产业投资，同时注重稳定回报，利用期货市场快速的回笼资金并再投资，最终并不一定会影响利润。”他进一步分析认为。

不过，这样的解释不能化解外界的全部疑虑。毕竟作为一家生产企业，白糖期货的热炒只是一时的，正常的客户渠道需要长期维护，怎么可能大部分的产品都交由期货市场交割？如此，是否会对公司品牌产生负面影响？

这样的解释更会令期货市场的炒家气结。经过去年的炒作之后，中国的郑州白糖期货品种已经变成世界上最大的农产品期货交易品种。根据美国期货业协会（FIA）对全球76家衍生品交易所的最新统计，2010年上半年全球前10位农产品期货与期权成交量排名中，郑商所的白糖期货居首，达到1.79亿张，相当于17.9亿吨白糖。

“空方要都象中粮屯河这么做，期货市场就没得玩了。”一位期货业内人士表示。

套保争议

1月11日，中粮屯河董事会通过决议，“在目前国际、国内行情大幅上扬的情况下，为保障公司食糖套保业务的正常实施，决定将原批准的6亿元保值资金增加至12亿元”。

决议甫出，迅即引发质疑。且独立董事银河证券副总裁齐亮连续投出弃权票，令市场疑窦丛生。

在白糖套保刚刚出现亿元浮亏背景下，这次已是该公司年内第三次大幅增加套保资金。2010年1月，中粮屯河董事会通过了“将食糖期货业务保值资金由2亿元增加至4亿元”的决议。9个月后，再次“决定将原批准的4亿元保值资金增加至6亿元”。

对此，蒋学工表示是为预防突发事件，提前备足保证金空间，同时也是为了2011 / 2012榨季套保工作做准备。“虽然有12亿元的额度，但不是说一下子要用那么多钱去期货市场建仓。”

自2007年1月开始，经董事会批准，中粮屯河开始投资食糖期货套保业务。

假设据中粮屯河2009年年报预测2010年该公司产糖33万吨全部保值的话，如以7000元/吨的白糖现货价来计算，总价值在23亿元左右，以目前期货市场平均16％的保证金水平计，仅需3.68亿元保值资金。换言之，目前的套保资金额度已经是中粮屯河白糖生产量的三倍。

由此，市场猜测中粮屯河是否为缓解期货做空而致的巨额浮亏而提高保值资金，“中粮屯河可能是想增加保证金，避免被强制平仓出局。”一位期货公司从业者表示。

1月24日，针对市场疑问，中粮屯河发布澄清公告称，公司不存在任何期货投机行为。除国内外食糖价格上涨因素外，前几次保证金的增加是因为套保数量增加及应对期货交易所保证金比例的提高。并且公司近几年最高套保比例为60％-70％，符合集团不超过总产量90％的套保比例要求。

接近中粮的知情人士向本刊记者透露，中粮屯河目前正与广东一规模几十万吨的制糖企业谈判收购事宜。蒋学工表示，“我们不差钱，且将通过并购、新建等途径逐步收购南方的一些糖厂，未来需要套保的量可能会提高到50万吨甚至100万吨，12亿元可能还不够”。中粮集团一位高管亦告诉记者，中粮屯河在集团中的功能主要为整合、收购相关企业，完善集团的产业链。

华泰长城糖期货分析师肖纬凯认为，企业套保分完全套保和不完全套保。如果企业按照所掌握的现货，按照1∶1的比例来配置相关的期货头寸，只要严格按照流程来进行，是安全的。

风险在于不完全套保，即企业所配置的期货头寸大大超过了企业所掌握的现货量，使得现货和期货头寸的比例增大到1∶1以上，达到1∶2甚至更高，意味着企业得从市场上购买现货来应付交割，就会出现亏损。“如果企业内部出于主观意愿来随意加大期货头寸，那将面临纯粹的风险境地。”

不过，多位业内人士表示，企业的套保政策应由董事会自行决定，只要不超过期货交易所的套保额度即可。比如有的生产企业在商品牛市中拿不超过30％的比例套保，在熊市中，拿不超过50％的比例套保，套保企业宁愿期货市场亏一点，目的是为了拉动现货市场的价格；有的生产企业平时不做套保，只有担心价格下跌到成本之下时才做相应的套保；也有企业如中粮屯河，即使拿出不超过产量的部分来做套保，只要不爆仓，外界也无可厚非。