东凌粮油：豆类价格上涨催生业绩超预期(图)

东凌粮油日前公布“给力”的业绩预告，公司预计2010年度归属于母公司的净利润将达2.1亿元左右，折合EPS 为0.95元；结合不久前公告的股权激励方案，公司2011-2013年净利润达到2.52亿元、2.94亿元和3.36亿元才能满足行权条件，按目前股本计算的EPS为1.14元、1.33元和1.52元。公司2010年度业绩的高基数为未来三年的增长打下了坚实的基础。

调高盈利预测，维持“买入”评级。我们维持2010-12年压榨量161万吨、185万吨和250万吨的假设，唯调高吨压榨利润至131元、147元和149元。

对应10-12年EPS 为0.95元、1.20元和1.67元，比之前的预测值分别提高30%、27%和19%。鉴于公司所处油脂行业在2011年度将处于高景气度，而产量在近3年复合增速将达到30%以上。我们认为公司的合理估值为2011年30-35倍PE，对应每股价格36-42元，维持“买入”评级。

豆类价格上涨显著提高大豆压榨企业的获利能力。由于公司前三季度EPS仅为0.44元，公司四季度的单季度EPS达到0.51元。我们判断，2010年四季度豆类价格的大幅上涨是公司四季度利润暴增的主要原因。四季度CBOT 主力合约由1070美分/磅上涨至1403美分/磅，涨幅达到31.1%。

虽然，国内的豆粕期货和豆油期货涨幅仅为6.1%和19.2%(豆粕由3242至3440元/吨，豆油由8598至10246元/吨)，但是公司仍通过合理的套期保值获得了超额利润，这对我们以往的观点形成支持：即大豆压榨企业在豆类上涨期将获得更高的压榨利润。

套保技术优势确保公司获得高于行业的盈利水平。正常情况下，公司在CBOT买入远月大豆期货，同时在DCE卖出远月豆粕和豆油期货，从而锁定压榨利润；而在豆类处于明显上涨趋势中时，公司会降低卖空豆粕和豆油期货的比例，相当于持有大豆的净多头，从而获取大豆价格上涨带来的超额收益。由于公司的毛利率水平仅为6个百分点，而净利润率在3个百分点左右，因此压榨企业的套保技术水平成为体现盈利水平差异的最重要因素。从2010年4季度的情况来看，公司很好地抓住了大豆价格上涨带来的机会，获得了大幅超越行业的超额收益。

风险因素：产能扩张进度不达预期、压榨利润持续低迷。