张卉瑶：价格慢慢抬蹄 原油有望挑战百元大关

2011年我们认为原油的需求仍然在缓慢的攀升中，低利率的政策对原油价格的影响减弱，经济增长前景成为主要牵引力，美国经济复苏缓慢以及中国经济仍然面临结构调整的困难，或将导致原油价格上行空间受到制约。

中国央行有能力将人民币升值的脚步维持在可控的范围内，人民币升值对原油的判断是原油上升幅度不会太大。

2011年中国的货币政策有望进入加息周期，市场纷纷预期中国明年准备金率仍然存在上调的可能性，还有加息机会可能也会再次迎来,制约原油的上涨幅度。

2011年市场流动性，尤其是美元的流动性将会受到一定的抑制，对原油而言上行空间将会受到抑制2011年总体经济增长将更为平缓，为全球经济结构失衡的最终解决埋下伏笔，因此原油价格重心仍然在上移过程中。结合技术上的分析，2011年我们对原油的判断仍然是属于一个重心缓慢上移的过程，主要的波动区间上移到78美元之上，100美元是目标位，不排除有上摸100美元之上的可能，最高点可至115美元。2011年需要关注原油在100美元之上的表现，从历史经验来看，原油一旦突破100美元的关口，将会出现一波抛物线式的上涨，因此需要警惕价格快速上涨引起的风险。节奏上把握人民币升值预期，加息周期，季节需求给原油带来的价格变化。时间窗口上把握五一前后，十一前后。

一、价格慢慢抬蹄，原油有望挑战百元大关

开始写年报的时候，大概扫了一眼各大券商和期货公司的报告，对于明年股市，各大券商

一致看多，底部大部分认为底部就在2700之间，上升空间则各自不一，有的看至3400，有的看至4500，而各大公司对于商品的看法也比较乐观。如果大家都这么乐观，那么明年资本市场肯定不会特别乐观，一致看多的行情在周线上肯定会出现大幅杀跌的行情。事物的发展规律还有人性决定了资本市场就是如此。

展望后市，我们认为2011年全球经济仍然是一个回复的过程，价格在流动性慢慢趋紧以及经济增长的矛盾之中曲折向前，我们对原油的判断仍然是属于一个重心缓慢上移的过程，主要的波动区间上移到78美元之上， 100美元是目标位，不排除有暂时上摸100美元之上的可能，但是100美元之上多头风险急剧增多。2011年需要关注原油在100美元之上的表现，从历史经验来看，原油一旦突破100美元的关口，将会出现一波抛物线式的上涨，因此需要警惕价格快速上涨引起的风险。节奏上把握人民币升值预期，加息周期，季节需求给原油带来的价格变化。时间窗口上关注五一，十一前后。

年报观点的主要假设：

1、2011年美国不会开启第三轮量化宽松政策，量化宽松政策将再次推升股市，家庭财富面临增长的预期，将直接提振原油上行的节奏。

2、欧债危机不会演化成欧元区财政危机，导致欧元区国债利率再次大幅度攀升，财政紧缩并引发新一轮的金融系统问题，引起原油跳水。

3、美国国债利率泡沫不复破裂。

二、供需角度分析——OPEC剩余产能较多，导致需求方面对价格影响增大

从传统的供需角度分析，目前市场的矛盾重心在需求方面，主要的原因是供给方面仍然有很大的产能。欧佩克组织目前产能利用率维持在80%左右。在美元实际上购买力贬值的情况下，供给方对原油价格可能会采取一种放任自流的态度，悉听尊便。欧佩克对价格的容忍度一直在缓慢上升，2009年宣称“原油价格在60-70美元价格”是可以接受的。2010年欧洲债务危机时, 欧佩克宣称可以接受的价格在70-80美金的区间，事实上，一旦原油跌破70美金的区间，欧佩克将会采取释放限制产能的预期来使得原油价格维稳，导致原油在历史支撑位68美金附近止跌。相反，美国再次释放原油的量化宽松政策之后，原油价格一路攀升，达到90美元的高位，欧佩克的态度则采取放纵的态度。最近更是宣称原油价格在90美元以上如果是基于炒作因素，则听之任之。基于以上的判断，我们认为在美国通过释放流动性来摆除经济通缩的行为，导致原油价格的主要矛盾在于需求一方，而需求一方则更集中的体现为对经济增长的预期方面，作为反映经济晴雨表的股市，对原油价格的影响因素正在逐渐增大。

三、原油需求直接体现——中美欧经济增长预期

目前原油的需求仍然是发达国家占据主导，而2010年原油需求较为疲软，导致原油价格涨幅有限。

2011年我们认为原油的需求仍然在缓慢的攀升中，低利率的政策对原油价格的影响减弱，经济增长前景将成为主要的牵引力，美国经济复苏缓慢以及中国经济仍然面临结构调整的困难，或将导致原油价格上行空间受到制约。

对发达经济体而言，在危机/经济大衰退之后可能要经历较长时间的低迷增长期。与GDP 下跌速度相比，经济增长步伐可能太过缓慢而无法很快闭合产出缺口，从而导致失业率居高不下且通胀压力有限；在美国，危机后的关键负面因素是家庭不断削减债务，我们认为这一过程还需要持续。沉重负债限制经济复苏的步伐，这是2011年美国经济的主基调。处于历史低位的利率已经减轻了偿债负担，但房屋抵押贷款支撑起的房价发生暴跌，这让借款人完全失去偿还债务的动机。由于资不抵债，数以百万的业主不可避免地陷入破产境地，超过五分之一的业主的负债超过房屋价值，而且尽管抵押贷款债务违约和止赎现象开始已经略有回落，但仍接近历史高位。虽然债务人中拖欠账款和止赎的比例创下历史纪录，但解决债务的法律动作（止赎流程和破产）过于缓慢，无法迅速解决这场危机。尽管用意良好，但政府帮助业主调整抵押贷款的努力无助于改善房屋抵押贷款市场的基本面。事实上，止赎流程积压了大量要出售的房屋，这进一步拖延了必要的价格调整，无法让市场相信回调已经结束。在更多家庭完全清偿债务之前，消费支出增长可能会受到抑制。

我们认为房屋营建活动仅会缓慢回升，在2011 年全年和2012 年的多数时间内新房开工仍然低于之前所有经济衰退期的最低点。持续的去杠杆化、财政紧缩和其他危机后遗留问题的影响，美国的复苏将保持疲软态势。

相对美国经济，我们认为2011 年和2012 年欧元区各国的经济继续稳健增长：强劲的全球需求、更低的债券收益率、更疲软的欧元和更好的信贷状况应该有助于支持核心国家的增长，而来自去杠杆化和财政紧缩措施的逆风会继续拖累非主流国家的经济。有初步迹象表明欧元区的信贷周期正在果断调转方向。假设主权债务危机在2011 年逐渐消退，我们预期欧元区的信贷增速将在未来两季度进一步加快。因此，我们预期核心国家的GDP 到2011 年中恢复至危机前的水平，而非主流国家经济在2012 年末之前不会实现危机前的水平。非主流国家增长缓慢的前景以及具挑战性的公共财政起点在近期增强了市场对非主流国家主权债务可持续性的担忧。

而另外一个原油需求的大户中国，中国政府对经济影响则更为明显。2010年年末中央经济会议的货币政策基调是稳健，并没有出现特别明显的紧缩字眼。为了应对上升的通胀压力，我们预期2011-12 年财政政策不再那么宽松，而且货币政策更加偏紧，中国房地产市场泡沫有恶化的风险，但是国内依然面临结构性调整的历史难题，中国政治面临过渡，因此中国政府或将在某一时段提高对通胀的容忍度来维持社会稳定和就业，货币政策总体姿态仍对经济起到温和的支持作用。我们预期中国将进入不对称加息周期，这不仅是为了控制通胀，也是促进金融系统市场化的更长期的结构性原因。从这种角度来看，经济好转导致原油底部抬升，但是上涨节奏将会受到抑制。

1、原油利多因素之——人民币升值预期

另外一个能够推动原油的上涨节奏的就是中国人民币的升值。按照传统的理论，人民币购买力的提高会增大对原油的需求。伴随着美联储的量化宽松政策，中国优越的经济基本面和超过发达经济体的增长率吸引了资本的大量净流入，这一局面会延续到2011-12 年。中国有着庞大的经常账户盈余，这对人民币造成了显著的升值压力。因此这样就产生了问题，决策者愿意容忍货币的逐步升值，但并不想看到市场力量尤其是套利资金推动下的这种升值速度。过去几十年来一直依靠出口驱动型经济增长模式，现在要将资本和劳动力从出口导向型产业转向国内产业，并且要深化国内债券市场来吸收资本流入，这一切都需要时间。人民币购买力提高的太快，在中短期的视野之内反而会影响中国经济的发展，对于目前面临产业升级的国内经济而言，政治层面的风险在增加。因此2011年中国人民币升值的步伐不会很大。另外一方面貌似美国要利用第二次量化宽松的机会，发动第二次对中国发动货币战争，第一次货币战争以人民币大幅度升值为契机，中国算是吃到了一次教训，但是时间点上，2011年可能远远未到双方全力对赌的时机。中国央行有能力将人民币升值的脚步维持在可控的范围内，人民币升值对原油的影响是原油幅度不会太大。

2、原油利多因素之——美元流动性和利率

另外一个对原油非常利多的因素我们认为是全世界的利率水平。导致油价与经济供求关系发生紊乱的一个最重要的因素就是流动性变化。一开始美国在奥巴马上任之初就推出了7870 亿美元的财政刺激计划。其次，在货币政策方面，美国自2008 年12 月开始一直维持零至0.25% 的利率水平。在这一利率水平上，美国价格型货币政策工具已无腾挪空间，因此，2009 年3 月，美联储祭出数量型货币政策手段，通过购买1.7 万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等将资产负债表迅速扩大，为金融业注入流动性以挽救整个金融系统，实际上也是为整个经济注入了大量流动性。正是世界主要储备货币流动性的迅速扩张与泛滥，使得美元持续贬值，对欧元汇率创出1.59：1 的历史低点。由于国际市场主要大宗产品都是以美元计价，因而美元大幅贬值直接推动了国际市场商品价格的大幅上升，尤其是原油，长势迅猛。同时， 国际投机资本出于利益需要，大量流入商品市场，导致了国际主要资源品（石油、天然气、基本金属、黄金、煤炭、其他各种矿产等商品）价格大幅波动。美元汇率与国际原油及黄金价格具有明显的负相关性。同样，次贷危机后，原油、黄金及大宗商品价格也是受到美元贬值的强烈影响，在全球经济尚在负增长的阶段就出现了惊人的涨幅。

2010年的大部分时间里面各国都保持较低的利率水平，但是随着美联储量化宽松政策推出，中国政府以多次连续上调存款准备金利率和加息为对策，对应市场流入香港和中国大陆的热钱，亚洲各国也陆续拉开加息序幕。展望2011年，中国的货币政策有望进入加息周期，市场纷纷预期中国明年准备金率仍然存在上调的可能性，还有多次加息机会可能也会再次迎来。再来看看美国国债利率的表现，根据最近对美国国债利率的表现的观察，我们认为美国经济通胀率可能已经见底，美国 11 月份的核心CPI 环比上升0.1%，大概率上已经见底。综合各方面就业数据，应该也是乐观的，11 月份的就业数据很可能会重新上调，这意味着美联储量化宽松所存在的两大基础——就业市场萎靡和通缩风险，正在慢慢消失。未来美元的流动性就会自动下降。

2011年市场流动性，尤其是美元在外部的流动性将会受到一定的抑制，对原油而言上行空间将会受到抑制。

2011年总体经济增长将更为平缓，为经济结构失衡的最终解决埋下伏笔，因此原油价格重心仍然在上移过程中。结合技术上的分析，2011年我们对原油的判断仍然是属于一个重心缓慢上移的过程，主要的波动区间上移到78美元之上，100美元是目标位，不排除有上摸100美元之上的可能，但是100美元之上多头风险激增，尤其是第一次测试的时候。

四、燃料油

2010年燃料油的消费市场进一步萎缩，2009年燃料油总体的消费量为3395万吨，而2010年燃料油总的消费量为3048万吨，与2009年相比整体下滑10%。2009年燃料油全国的生产量为1857万吨，而2010年燃料油全国生产量为1743万吨，下降6.1%,燃料油市场进一步萎缩，这也是燃料油期货在2010年成交量较为稀少的原因之一。

燃料油消费税以及进口关税额进一步提高，提高了燃料油的总体采购成本，直接打击了下游的燃料油工业需求， 许多工厂纷纷采取更为便宜的替代资源来满足生产需求，而2010年下半年的节能减排工作导致部分陶瓷厂等燃料油需求的终端客户开工率下降，进一步打击了燃料油的消费量。另外燃料油的电厂需求市场也进一步萎缩，新增天然气供应充裕，导致原油和天然气价格背离，天然气价格非常疲软。本优势导致深南电及深能源两大集团签订卡气，深南电方面，主要供给东莞唯美电力及深圳南山热电厂；目前广东仍然依赖燃料油发点的电厂只有深圳钰湖电厂，惠州丰达电厂以及东莞虎门电厂，同比之下，夏季电厂燃料油使用量降低了四成左右。

昔日明星品种如今成交惨淡，上期所在2010年下半年也开始酝酿进行交割品质的改革，朝船用油交割标准倾斜。12月18日上海期货交易所（以下简称：上期所）理事会通过修改燃料油期货交易和交割数量，交割品质等事宜。有上期所燃料油交割品质或将近期执行（靠近船用180CST燃料油）新标准。

不过由于下半年中国通胀压力骤升，政府对期货市场炒作气氛有所警惕。有消息宣称油期货最低交易数量和交割数量将同时改为50吨，而目前上期所最低交易数量为10吨/手，最低交割单位为10手（即100吨）。若交易数量修改成50吨/手，则意味着相应的最低保证金提高五倍。这或一步打击燃料油期货市场的活跃性，进一步增强套保头寸对市场的控制力度，关注期限套保空间打开带来的投资机会。

展望2011年燃料油的走势从大势上仍将追随原油的走势，下方在4500一线有较强支撑，上方高点位置在5400附近，节奏上把握5000一线的压力位置表现。