温州个人境外直投试点遇挫透射人民币管控之惑

刘晓忠

近日市场传闻温州高调实施的个人境外直投试点方案因未经国家外管局批准而被叫暂停。事实上，温州相关部门本希望通过个人境外投资合法化、阳光化试点，规范早已隐性出海的温州资本，却在当地商界无奈遇冷。

对此笔者并不感到惊讶，该方案并不成熟，严格的投资审核和冗长的审批流程等，并未有效降低交易壁垒和成本。事实上，温州资本借以出海的地下钱庄等，很大程度上已借助基于人格化的熟人间社会信誉，逐渐培育出了能够有效运行于非人格化交易秩序的激励相容约束机制和市场信用。这使得以地下钱庄为主要通道，能以相对较低的交易成本和便利快捷的交易效率完成资本出海交易。因此，该试点的主要着眼点在于尝试解决资本出海的合法性问题。毕竟，地下钱庄属非法违规之举，面临较大法律风险。

然而，温州这一未经国家外管局批准的个人境外直投试点方案，不仅在境外投资合法性问题上不尽如人意，反而增加了个人资本出海的交易成本和交易壁垒。因此该方案即便获得国家外管局的批准，也难以有效撼动个人资本通过地下钱庄出海的地位。温州个人境外直投方案在当地商界遇冷并不意外。

与此同时，温州个人境外直投试点，直接暴露了人民币国际化与资本项目管制、人民币汇率形成机制间的取舍困局。笔者认为，在未有效改革现有资本项目管制和汇率体制下，不论是推进人民币跨境贸易结算试点和人民币境外直投试点，还是旨在香港构建离岸人民币市场等，都不可避免地给市场带来政策性套利空间，导致所谓的“境外热钱”对中国汇率体系和资本项目管制的冲击，增加人民币有管理浮动汇率制度与资本项目管制的难度。

当前各类境内外市场主体借助现有的人民币跨境贸易结算等流转通道套取汇差、利差业已构成了事实上的风险。以人民币跨境贸易结算为例，由于人民币在岸市场与香港人民币离岸市场存在明显的人民币汇差和利差，近乎无风险的政策套利空间已经出现。

具体而言，若内地人民币兑美元汇率为6.49，而香港离岸人民币市场人民币NDF（无本金交割）汇率为6.47，这意味着市场主体若借助人民币跨境贸易结算，把美元以6.49之价格兑换成人民币并挪到香港，然后借助香港NDF市场保证金为5%，以6.27之价和20倍杠杆兑换成美元再通过各种可能通道流入境内，然后再以6.49内地汇价兑换成人民币，并借助跨境贸易再次流入香港市场，从而赚取人民币在/离岸市场之汇差。同时，市场主体也可借助香港市场港币低利率融资，然后在香港市场通过NDF融得人民币，进入内地市场获取较高货币市场利率（1月24日，内地银行间同业拆借利率3月期SHIBOR为5.0497%）获取利差；或者从香港市场低价并杠杆化地融入美元，进入内地市场换取较多人民币，然后借助跨境贸易把兑换后的人民币投入香港市场换成更多美元，从而获取单纯的汇差。

显然，该政策套利空间不仅近乎为无风险套利交易，而且使用杠杆操作获利丰富，且可能一天就可做多次类似交易。鉴于此，我们就不难理解何以去年上半年内地与香港人民币跨境结算还不足，而到下半年后人民币结算规模就接近4000亿元。毕竟，若非各类市场主体利用人民币跨境结算等进行境内外政策套利，很难想象在境外缺乏有效使用和投资渠道的人民币，能短时间为市场所接受。

有鉴于此，若资本项目管制和人民币汇率未能有效改革，以消除境内外市场不同的人民币汇率水平，那么通过正规合法渠道和地下钱庄等灰色通道针对人民币汇率利率的套利交易，足以干扰当前人民币汇率有管理的浮动机制，并对资本项目管制产生直接影响。而随着人民币跨境政策套利交易规模过大，管理层强化资本项目管制和收紧人民币跨境贸易和直投结算等，那么管理层尽心设计的人民币区域化、国际化势将难以有效推进。

（作者系金融分析人士）