上下放开：银行估值遭挤压

蒋飞

利率市场化改革是银行业面临的一次大考，它将直接影响银行业存贷款息差，进而改变银行业整体利润率。从国外经验来看，利率市场化的过程将导致银行息差收窄，对于上市银行而言，这意味着净资产收益率下降到合理范围。一次长期价值重估或难避免。

总的来说，利率市场化改革对于上市银行盈利构成负面影响。但影响的方式，以及对于具体银行的影响则十分复杂。与《第一财经（微博)日报》交流的银行业分析师认为，这种影响取决于改革推进的速度、不同银行存贷款结构、中间业务开展情况、风险定价能力，以及实际已经存在的不同金融产品价格的交叉补贴等等。因此现在还很难准确描述不同上市银行的潜在估值变化。

不过，基本的分析框架也并不复杂。利率市场化一是要取消存款利率上限的管制，二是要解除贷款利率下浮的限制，二者的价格都由银行和客户双方共同决定。换句话说，银行的吸纳存款成本将上升，发放贷款的收益将下降。但不同银行的变化程度均不一样。

接下来，银行资产中，受到利率市场化影响的主要是生息资产中的贷款，而投资并不在受到影响的资产范围。在生息业务之外，近年来商业银行的中间业务蓬勃发展，这些诸如基金代销、支付和信用卡的手续费收入同样与息差收窄无关。

另一方面，利率市场化改革的目标之一是提高银行的风险定价和产品创新能力。不过，这个目标同样也是决定银行在改革过程中受影响程度的因素。一家风险定价能力高的银行，自然会在新的竞争环境中抢得先机。

存款利率上浮：看期限结构

“存款利率上浮是利率市场化改革的一场攻坚战。”国泰君安银行业分析师伍永刚日前对记者说。他认为，近期最有可能推进的改革步骤是给予存款利率一定的上浮空间，比如10%。

但在伍永刚看来，存款利率上浮10%并不会造成太大的实际影响。这主要是因为今年本来就有加息预期，如果两次对称加息后，同时允许存款利率上浮10%，那么对于银行而言就相当于一次非对称加息。这样，既能达到推进改革的目的，又能尽量减小银行的压力。基于这样的判断，伍永刚认为存款利率上浮10%，给银行估值带来的影响没有想象的那么大， “心理影响更大一些”。

不过，最终的改革目标肯定是要将存款利率上限的管制彻底放开，完全由市场决定。理论上，市场利率和受到管控的存款利率之间的缺口，就是银行存款利率上浮的空间。

但由于存款期限结构的不同，在“从长期到短期”的改革思路下，首先受影响的将是超过一年的定期存款。那些活期存款占比高的银

行本来资金成本就比较低，现在它们会轻松——存款利率市场化对它们的影响相对较小。

根据中金公司的测算，目前银行体系只有5%到6%的存款是超过一年的定期存款，目前市场利率比监管存款利率高约100个基点，如果长期利率实现市场化，对银行存款整体成本额影响在5到6个基点。

四大国有银行的一年期以上存款比例相对较低，其中工行和建行都是4.8%，中行是3.9%，农行稍高，达到了5.8%。定期存款利率达到市场化水平后，四大行受到的负面影响也相对较小。

而股份制银行的情况则参差不齐。招行、中信和南京银行的定期比例较低，分别是3.2%、3%、和3.5%。而民生、光大和北京银行则达到了7.7%、8.3%和10.9%。后三家银行在存款利率市场化之后最为不利，其中北京银行的净利润将受到5.6%的负面影响。

不过，这些分析仅仅是从目前情况出发的静态分析。定期存款利率上限取消后，不排除大量活期存款转成定期的情况，这又带来很大的不确定性。

贷款利率消除下限：大企业贷款最受影响

中金公司在2011年利率市场化改革的举措上，与伍永刚观点不太相同。中金认为当前货币政策趋紧，提高存款利率上限可能加剧银行竞争，带来非理性的价格战；同时，贷款的总体规模仍是受到限制的，这在一定程度上提高了银行的议价能力，因此首先消除贷款利率下限更合理。

截至2010年三季度末，银行业公司贷款中约有25.5%享受利率下浮，如果取消贷款利率下限，这些贷款将首先受到影响，其定价将向市场利率靠近。根据中金公司的报告，这方面的影响可能在10个基点左右。

不过，具体影响大小受到银行公司贷款占生息资产的比例、贷款结构中大企业和中小企业贷款比例、中间业务规模等因素制约。消除贷款利率下限，对贷款占生息资产比例低、中小企业贷款占比高以及中间业务收入占比高的银行影响相对较小，这些银行包括建设银行、工商银行、招商银行、南京银行和宁波银行等。

贷款利率下限取消后，银行会积极调整其贷款结构，如提高中小企业贷款占比，以抵消大企业贷款收益率降低的影响。但同时，贷款组合的内在信用风险也会随之加大，从而推高信用成本。在这种情况下，银行的风险定价能力将能发挥作用。相对而言，大银行在风险定价方面可能更具优势。

总的看来，利率市场化对银行净息差和净资产收益率构成负面影响，并且有些影响可能已经体现出来。造成这一现象的原因是银行不同金融产品价格之间的相互补贴。比如，在实际操作中，银行将部分存款成本体现在营销费用中、给予客户手续费折扣以补偿客户较高的贷款收益率以及提供高收益的公司和个人理财产品中。

即使有利率市场化的隐含风险，分析师对银行股并没有过度悲观。这主要是来自于业绩成长的支持。2011年如果A股银行股实现10%以上的增长，那么也将有效拉低目前的估值水平。