宋逢明：上市公司不分红 基本面分析成空谈(图)

清华大学经济管理学院教授宋逢明演讲

腾讯财经讯 1月8日，第十五届（2011年度）中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举办。本次论坛的主题是“中国创业板市场：成长与风险”。

清华大学经济管理学院教授宋逢明在“分论坛二2011年中国资本市场：趋势与特征”演讲时表示，如果上市公司是不分红的，所谓的基本面分析就是瞎忽悠。也就是说他基本面上的所谓价值投资也是假的，这对新古典理论是一个挑战。

宋逢明表示，行为金融讨论基本面分析的时候，只是讨论股票价格对基本面变化是反应过度还是反应不足的问题，它还是围绕着价值在变。但是，实际上如果切断了现金流，实体经济和资本市场之间是严重脱节的。

宋逢明表示，中国的股票市场、资本市场的发展存在着很大的制度建设问题，甚至是全世界的资本市场都有这个问题。

以下是发言实录：

宋逢明：很高兴又来到我们晓求教授的资本市场论坛。今天论坛的大题目是创业板市场，小题目是资本市场的趋势与特征。我就讲一点自己的感想。说到创业板市场，大家很容易想到纳斯达克，马上就会联想到90年代网络股泡沫的破灭。其实，我记忆非常深的大概快十年了，当时吴敬琏先生和五大经济学家包括和吴晓求教授曾经有一场辩论，就是中国的股票市场是不是赌场的问题。现在又是中小企业，又是创业板，是不是赌场越开越多了？其实投机应该是一种投资的方式，投资跟赌博是不一样的。在经济学当中，赌博不是投资活动，而是消费活动。以前我指导过的一个博士生，他是澳门大学的，他做博士论文就是博彩业和澳门经济发展的关系。所以我也涉及了一点博彩研究。博彩把赌博分两类，一类是娱乐的赌博，一类是病态的赌博。娱乐的赌博是家里亲友在一起打打麻将，有时候政府也发行一下彩票。赌博和投资的区别是什么？赌博的结果有人赢，有人输。但是把大家的盈亏合在一起总算账应该是零和或者是负和。投资也是有人赚，有人赔，但是如果把大家的盈利加在一起应该是正和。如果还是赔了，那就是赌博活动。

宋逢明：现在有一个概念混淆，说金融市场的功能是发现价值，而不是创造价值。市场交易本身不会创造价值，在市场交易当中，本来应该是等价交换。如果是你赚了，就意味着人家赔了。谁创造价值？应该是实体经济创造价值。只有实体经济向金融市场输送价值，这个金融市场的发展，才是健康的。如果实体经济不向市场输送价值，这个金融市场能够是正和的吗？一定是零和的，如果加上交易成本，就变成负的了。从这个角度来说，就变成了赌场。资本市场，尤其是A股的主板市场来看，你说是赌场，至少现在还是有一点问题。因为现在还是有分红的规定，特别是再融资的要求，还是有相当部分的上市公司输送红利。所以说完全说是赌场是有问题的。但问题是，比如说创业板市场，如果发生市盈率就是上百倍，如果你买这个股票，上市公司给他输送的价值，到什么时候才能回来？这个问题非常值得深思。

宋逢明：大家都知道从七八十年代开始，从凯恩斯理论之后，西方的经济学就是所谓的新古典理论，它在金融学当中一个最典型的表现，有两个基本假设，一个是完美市场假设。还有一个是市场理性假设，就是说投资者完全是理性的。在这样的理论当中，实际上把资本市场看作一面镜子，里面是上市公司的业绩影像，投资者只要看着镜子投资就可以了。上市公司的价值都保留在上市公司里面，不需要向投资者输送价值。这个实际上是有问题的，这个问题出现最后就导致了资本市场金融系统与实体经济的脱节。

宋逢明：我们做了一项研究，我们把A股市场的上市公司分成三类。一类是每年都分红的，一类是有时分红，有时不分红的，有一类是从来不分红的。我们建立我们的计量模型以后，我们发现对不分红的公司来说，实际上他的企业的经营的基本面的变化，对于股票的收益变化是没有解释能力的，体验应该是通不过的。分红的公司有一定的解释能力，连续分红的公司有很好的解释能力。是不是中国的市场是这个情况，美国的市场怎么样？我们现在正在初步地整理美国的数据。我们发现美国市场也有类似的问题，但是中国市场尤其严重。这说明什么呢？如果上市公司是不分红的，所谓的基本面分析就是瞎忽悠。也就是说他基本面上的所谓价值投资也是假的，这对新古典理论是一个挑战。这跟行为金融也不太一样。行为金融讨论这个问题的时候，只是讨论股票价格对基本面变化是反应过度还是反应不足的问题，它还是围绕着价值在变。但是，实际上如果切断了现金流，实体经济和资本市场之间是严重脱节的。

宋逢明：从这个角度来看，中国的股票市场、资本市场的发展存在着很大的制度建设问题，甚至是全世界的资本市场都有这个问题。新古典理论，特别在80年代美国在税法上有改变，就鼓励企业不要分红，鼓励企业把税后利润作为流程收益保留在企业里面，使企业的价值得到增长，但是这个企业价值增长能不能真正地输送到投资者手里？还是投资者实际上是互相赌呢？这实际上是资本市场健康发展的非常重要的问题。我们的看法是这样的，我特别地推崇晓求教授每年一度地组织了中国资本市场论坛。我曾经写过一篇短文，我说这是照亮中国资本市场健康发展的指路明灯。我现在也愿意添一点光彩。非常高兴，能够再一次地参加这次论坛。谢谢大家！