永丰金证券：森宝食品定价进取 不建议认购

森宝食品(1089.HK)是福建省内鸡肉产品供应商之一，销售“森宝”品牌的鸡肉产品。来自于包括肯德基﹑德克士及铭基在内的三大客户的收入占公司总收入的12.3%。约收入84%的客户位于福建省。

积极因素: 1)垂直整合的运作模式。森宝现有三个种鸡场、一个孵化场、五个肉鸡养殖场、一个饲料生产厂及一个屠宰加工厂，可提供整个从饲养到屠宰到包装的产业链的运作。这种营运模式亦能使森宝有效地管理生产过程及享有规模经济效益，进一步保持公司的鸡肉产品于市场上的价格竞争力。

2)毛利率扩张。受惠于中国鸡肉产品的销量上升，森宝的收入在2010年上半年上升了15%。毛利率由2009年全年的17.0%上升到2010年上半年的18.4%，主要的上升因素是占公司收入接近70%的鸡肉产品的毛利率从2009年的13.9%提升到2010上半年的18.4%。

投资关注: 1) 饲料原材料价格上升。动物饲料占森宝的销售成本30-33%，其中大约30%是玉米，30%为小麦，其他40%是豆粕。虽然三种原材料的价格在2009都维持平稳或下跌，但其价格变动会对森宝的毛利率的产生影响，像饲料原材料的价格在2008年上升，公司的毛利率从2007年的20.5%下降到2008年的16.4%。

2) 家禽疾病的爆发。禽流感在中国的爆发会对减低消费者对鸡肉的需求。

估值：定价进取。森宝的营运模式和雨润食品(1068.HK)相类似。森宝2010年的净利预计增长13.3%，招股价定2010年市盈率的17.8-20.4倍。雨润食品预计增长38%，现时的估值为18.1倍2010年市盈率。森宝的产品组合不及雨润的多元化，而且森宝品牌效应也不及雨润。我们认为森宝的定价颇为进取，我们的合理价定在15倍2010年市盈率，港元0.59。不建议认购。