资本市场迈向多层次 A股告别“赌场”之名

《中国资本市场发展报告》这样描绘中国资本市场的远景：“深度和广度将大为扩展，成为一个高效、多层次和开放的市场”。“在国民经济和社会发展中的积极作用将不断显现，成为建设和谐社会的重要力量”。

多层次、高效、开放，这正是资本市场的监管者与参与者共同的期望。而下一个十年，A股的这三个命题或将从三个方面逐步接近。

首先，让我们着眼目前，新三板与国际板已触手可及，此为市场容量与层次的丰富。

再来，不妨垫高脚尖，轻轻眺望。

加强对中小投资者的风险意识教育，采取超常规的、具有创造性的思路培育机构投资者，尽快提高机构投资者在我国证券市场的比重，一直是我国资本市场摒弃短期投机、鼓励长期价值投资的重要路径之一。而这一刻，已经可以期待，伟大的机构与理性的投资观念已在孕育，此为市场参与者角色与投资观念的进化。

最后，让我们将目光放得更远一点，时间线抛得更长一点，梦想再做得更大一点。

前证监会副主席高西庆在多年前写下的文章《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，指出有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。事实上，这正是目前A股市场一切问题的最终症结，这种游离状态造成了形形色色的权力寻租，妨碍了资本市场的公平与高效运作。

而未来，我们或可期待，随着监管层对于发行审核市场化思路的进一步贯彻，依然带有浓厚行政色彩的实质性审批制将会终结，与此同时，从保荐机构到律师、会计师，各种中介机构的运作更为规范，真正实现尽职尽责，由此共同实现强制性信息披露和市场化合规性审查大环境的出台。

这个，应为资本市场高效、多层次、开放化的最终注脚。

这一切，看似遥远，实际正在一步步迈进。或许，十年后，我们再次回看，会发现一个多层次的、开放的、高效的市场已经来临，理性的长期价值投资观念深入人心，那一刻，A股市场终将告别“赌场”之名，迎来伟大的博弈。

眉梢之间：多层次与开放市场

《中国资本市场发展报告》特别指出，“多层次市场体系的完善使资本市场成为高科技和创新型企业的摇篮，大批高经济附加值、高成长性的企业在资本市场的推动下成长壮大，引领中国高科技产业的发展产业结构的调整和自主创新体系的构建”。

具体地说，资本市场应当是包含了各种债券、股票、基金证券，以及期权等全部证券的市场，也包括中长期信贷市场。资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设，就是要突破现在原有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系。

而具体来说，中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、国际市场。

首先，第一层次由上交所和深交所的全国市场构成，而这个主要为比较成熟的、优秀的大型和中型企业提供股权融资的全国性市场框架已经逐步成熟。

而在这个层次的市场中，未来十年值得期待的首要任务是进一步提高上市公司质量。而随着监管层对于股票发行市场化改革思路的深入，未来股票市场规模不断扩大，代表中国经济主体的大部分企业在中国资本市场上市，这些企业借助资本市场获得较大发展。此外，上市公司运作也将更加规范，公司治理水平有望大幅提高。

其次，A、B股的并轨问题与发展衍生金融工具的问题也是此间的重要命题，其中，随着2010年股指期货的推出，后者已迈出了实质性的脚步。

一位中金所的内部人士对记者指出，目前中金所对于股指期货的态度是希望其慢慢地、平稳的发展，先不要在市场交易量上冲得太猛，逐步引导机构投资者入场，培养其运用股指期货对冲观念，使股指期货最终成为A股市场的稳定器。

第二层次则是由深圳证券交易所小型股市场构成，这主要是为那些具有成长潜力、但尚处于产业化初期的企业提供融资服务的全国性市场。随着2009年创业板的推出，这一层次的资本市场也终于落地。

然而，在这个新生儿中，下一个十年里仍有许多创新与改进之路。

在深圳创投同业公会的秘书长王守仁发给记者的一篇文章中，指出“创业板走向成熟至少尚需三年时间。”

王守仁总结了目前创业板存在的几大问题，包括发行价格高、市盈率高和资金超募的“两高一超”问题、“造富机器”问题、企业高管辞职问题、 成长性问题、退市问题、中介机构与保荐机构规范问题与“PE腐败”问题。

其指出，下一步要解决这些问题，需进一步改革创新制度机制。

王守仁提供了未来创业板创新机制的几种思路，包括通过新股发行定价制度进一步提高市场化竞争性，即改变机构询价中的价格垄断行为，应进一步增强买方和卖方之间、买方之间及卖方之间的多头竞争和博弈，实行机构网下询价和网上竞价的发行制度，才能不断提高创业板市场信息效率和配售效率。

此外，他指出要完善创业板企业增量发行常态制度与实行保荐人终身制等。

两大层次的市场在下个十年有望改善，下一步，国际板与新三板已近在眉梢之间，这是向多层次与开放资本市场迈进的再一次雷霆之势。

其中，新三板代表了第三层次场外市场（OTC市场）的建立。目前，新三板的“胚胎”——非上市公司股份报价转让试点仅限于中关村科技园区，而随着监管层多次表态要进一步完善代办股份转让系统，择机将试点范围扩大到其他具备条件的高新技术园区，据记者了解，新三板有望在明年初推出，其将会引入做市场制度，而且将会对个人投资者开放。

此外，新三板与主板、创业板市场的衔接机制也有望进一步完善。

而国际板则意味着第四层次——国际市场的完善。

此外，作为资本市场重要的组成部分——债券市场，则是下一个十年资本市场的又一重要发展路径。

下一个十年，债券市场有望与股票市场形成有效的平衡，债券品种将会实现多样化，此外，适应中国经济发展需求的各种固定收益类、结构性和资产证券化等产品将不断出现。同时，商品期货和金融衍生品的品种将更加丰富。

理性投资：伟大的机构

伟大的时代需要伟大的公司，伟大的博弈需要伟大的机构。

在多层次与开放的资本市场逐步完善，资本市场的主体——上市公司们经过大浪淘沙逐步改进，其对资本市场的认识逐步从单线化的“融资脱困”工具定位，回归到资源配置本义后，资本市场的另一个主体——投资者，也需要同样的进化。

股票已经深入千家万户的日常生活，截至2009年12月底的统计，A股开户数1.4亿户。散户投资者，他们就生活在我们身边，百步之内必有股民，一点也不夸张。但是，20岁的中国证券市场尚未催生世界级的证券机构，高盛、大摩的光环也尚无中国公司分享。

所以到2020年，伴随中国资本市场发展进入相对成熟阶段，证券期货经营机构的发展也将进入新的时期。

证券公司、基金公司、期货公司等机构将会更加规范化和国际化，治理结构更加完善，激励机制更加健全，管理、服务和风险控制水平有较大提高。

这背后，最终的表现是大批既了解国际运作，又服务于中国经济需求的专业人才成长起来。

首先，机构的重要力量——证券公司发展将会进入比较成熟的阶段，其竞争力显著增强，出现具有国际竞争力的证券公司。证券公司的各项主要业务能力得到较大提高，形成了依托于本土市场的较强的全球竞争力。

证券公司的盈利模式更趋多元化，抗风险能力显著增强；经过市场的竞争和筛选，中国资本市场将出现具有国际竞争力的证券公司。这意味着，下个十年，中国的高盛与大摩，值得期待。

此外，机构的另一股重要力量，即以基金管理公司为主的资产管理机构全面发展，中国资本市场成为以机构投资者为主的市场。

而这点，未来的改变首先来自于监管制度的变革，未来监管层对基金业“放松管制、加强监管”思路将进一步贯彻，基金的发行审批多通道、销售办法的革新已经落地，下一步有望深化。

此外《基金法》修改已经迫在眉梢，其中股权激励机制引入和私募、PE纳入监管等有望落实，中国基金业有望再获得较大发展。

在监管制度的改进之后，未来基金资产管理规模大幅增加，基金类型及品种逐渐丰富，保险资金、社保基金和企业年金等长期资金更大程度地投资于资本市场，市场出现具有国际竞争力的资产管理机构。

而要产生伟大的机构，使中国资本市场成为以机构投资者为主的市场，除了机构本身管理与竞争水平的提升，最为重要的是A股个人投资者投资理念的转变。

而这一点改变，似乎已在眼前。

最终命题：高效的市场

在完成了多层次、开放的、理性投资的市场梦想之后，高效的市场是资本下一个十年最重要的命题之一。

首先，让我们回到命题最初，什么样的市场是有效的市场？

高西庆在他那篇著名的文章中，指出在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。

他说，这意味着，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值。

他指出，有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。

而这点，首先应在股票发行制度的起点上改变，在过去的股票发行制度下，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，难以适应当前社会主义市场经济的要求。为保持证券市场的健康、稳定发展，必须进行根本性改革。

事实上，这种努力已经得到了一部分实现，1999年7月1日《证券法》的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架，到2001年3月17日，证监会正式宣布取消股票发行审批制。

而到了2006年，新股发行市场化定价机制方初定。2009年6月启动又一轮新股发行制度改革，至今年11月第二阶段改革启动，均是对2006年确立的市场化定价发行机制的修补。

下一个十年，发行机制的市场化将会继续大力推进，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位。

具体表现，首先是在选择和推荐企业方面，加强主承销商培育、选择和推荐企业的主动性，增加了承销商的责任。

此外，在企业发行股票的规模上，由企业根据资本运营的需要进行选择，以适应企业按市场规律持续成长的需要。

在股票发行方式上，提倡和鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新，建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各担风险的机制。

最后也是最为重要的，是在发行审核上制度上将进一步转向强制性信息披露和合规性审核，充分发挥股票发行审核委员会的独立审核功能。

这背后，是未来监管层进一步转变发行监管职能的可能性。

监管机构未来将逐步减少介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务。监管机构的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场。

而推行股票发行核准制的重要基础是中介机构尽职尽责。实行强制性信息披露和合规性审查，需要证券公司、律师和会计师等中介机构加强自律性约束，提高执业素质。而这个庞大的中介机构监管体系，有望下一个十年完全实现。

而据记者从证监会了解到的信息显示，目前证监会正在大力推进律师和会计师等中介机构的监管制度，其中，关于律师证券法律业务的职业守则与具体业务细则已于2010年末推出，在2011年，证券法律业务的IPO、并购重组和券商业务等细则将会推出。

一位证监会人士指出，下一步证监会将会大力推动律师作为资本市场把关人的定位，其中具体措施包括加强律师在新股发行书操作中的参与度。

“律师应该参与到这个过程中，以往的照顾说明书往往只重视财务合规性的写作，而法律合规性方面则为人忽略，比如公司章程设置等往往都是按照以往的模式照本宣科，无法体现公司章程设计的重要性，这些都是律师应该多参与的。此外律师还可以发挥其专业性，多参与上市公司发行上市。并购重组新模式的方案制定、内部审议、行政审批和具体实施等环节。”他指出。

其指出，以长江电力重大资产重组中，法律顾问针对交易金额超过1400亿元，难以采取单一常规方式完成对价支付的实际情况，协助长江电力创新设计了以承接债务、非公开发行股份和现金支付相结合的组合对价支付方式，“这是未来证券律师应该起到的作用，多发挥主动性与专业性。”