薛熠：自由现金流折现模型的财务问题

上次提到了现在业内比较流行的自由现金流折现模型（FCF），从理论上，自由现金流模型非常漂亮，也解决了折现红利模型中，一些公司由于近期不发放红利导致的实际的应用问题。但这并不意味着自由现金流折现模型在实际中的应用就没有问题。事实上，由于现代会计制度的对自由现金流测度的问题，FCF模型在实际中应用的时候也会带来一些问题。

其中最重要的是自由现金流的测度问题。一般来说，在现实中，应用FCF模型主要是从现金流量表中获得相关的经营性现金流与投资性现金流的数值，然后根据定义，自由现金流（FCF）=经营性现金流（CFO）-投资性现金流（CFI）得到FCF的历史数据，然后应用模型得到估值。

但是从理论定义上说， 自由现金流是企业获得经营性利润（CFO）之后，扣除与保持和扩大生产相关的现金流（CFI）剩下的那部分现金流。比较定义，我们可以发现在实际应用过程中，CFO和CFI的测度都偏离了理论定义。

CFO的问题是“多减一部分不该减的。”我们知道，在计算经营利润的时候，我们扣除了利息。但是利息并不属于经营性活动，扣除这部分利息，会低估经营性利润。当然，反之也成立。如果企业的融资类行为产生的是利润而不是利息，比如该企业在股市上获利很多，成为了公司利润构成的一部分的时候，在计算经营性利润的时候，我们就错误的加入了这一部分非经营性的利润，从而会高估经营性利润。

有的朋友会问，为什么在这里，我们要区别融资类的利润和经营性利润？从股东角度来看，融资类的行为都是属于对自由现金流的一个分配过程而不是创造过程。所谓自由现金流，就是股东可以自由使用的资金。而不属于经营性行为的融资性行为当然属于这一部分。如果错误的把融资性行为产生的利润当做自由现金流的来源，我们就会错误的估计自由现金流的大小。通俗点讲，经营性现金流是决定了饼（自由现金流）有多大，而融资性行为是讨论如何切这个饼。如果错误的把融资性利润加进了经营性现金流，就会错误的认为今年的饼大了，从而对企业的经营行为过分乐观。

当然还有个相近的问题就是前面讨论过的拆税。正因为融资性行为的利润或者利息都不应当在经营性现金流里面，我们应当把属于融资性行为带来的税收上的增加或者减免都调整出去，才能尽可能准确的估计经营性现金流。

比起CFO来，CFI的问题严重很多。CFI是“加上了一个不该加的”。 在现代财务制度下，计算投资性现金流是什么投资都算的，其中包括了证券债券等等金融资产类的投资。比较定义，大家可以清晰的看到，这部分金融资产类的投资不是“保持或者扩大生产行为”的投资，而是属于融资性行为的投资。当错误的把这一部分投资计算到投资性现金流的时候，我们会低估自由现金流（因为，投资性现金流是减数）。当然，同样的，反之，也成立。

之所以特别提出来，是因为企业可以利用一般的分析师或者投资者使用现金流量表中的投资性现金流来计算自由现金流，从而做股票估值的事实，可以有意识的去误导投资者。举个例子，比如说，当企业这一期的经营出现问题的时候，它怎么才可以让投资者相信它今年没有那么差呢？即，如果自由现金流的被减数（经营性现金流）不大的时候，如何使自由现金流看上去比较大呢？答案很简单，小学生都知道，把减数变小。如何使减数变小呢？如果严格按照理路定义上来看，这需要减少保持或者扩大生产的投资，这是不可取的，因为一旦这样做了，企业等于饮鸩止渴，迟早会出更大的问题。但是在现代的财务制度下，企业有别的办法，它可以减少金融资产的投资，甚至，卖出金融资产。

当企业卖出金融资产的时候，它可以大幅减少投资性现金流，因为这个时候，投资性现金流呈流入的状态，从而使自由现金流“看上去”比较大。从而会误导分析师或者投资者误以为企业还不错。

这样的事情在上世纪90年代末和本世纪初发生过很多次。比如在互联网经济泡沫中崩溃的很多公司在那时候为了粉饰报表，使用过这样的办法去短时间的误导投资者，并一定程度上成功的误导了他们。当然最后，由于这些公司经营没有起色，当投资者发现真相的时候（比如该公司已经没有金融资产可以卖了），股价一落千丈。但那个时候，很多投资者都损失惨重了。

事实上，正如前面讨论过的，还有很多手段可以粉饰报表以误导投资者。所以，一种不受粉饰报表影响的估值模型是非常重要的。下次我们就来介绍这种模型的代表，剩余盈利模型。