流动性调控觅新途径 超级短融券出世

差别准备金率新规、超级短期融资券、央行票据等，共同成为央行治理流动性的工具

□ 本刊记者 冯哲 张宇哲 | 文

“目前银行的流动性颇为紧张。”一位业内人士如此描述当下银行体系流动性的现状。年底向来是各家银行回笼贷款资金的关口，此时，所有人的希望都寄托于来年1月，按照常规，那时的流动性总是泛滥成灾。

不过，虽然临近岁末，明年的信贷规模还没有准确的说法，按照常理，次年的信贷规模一般都会在金融工作会议之后一周至两周确定，但今年久拖未决。甚至各行明年的信贷计划也大多没有确切的数字。

“最后的规模还没有出来。”一位大行行长对本刊记者表示。

这样的情况甚至导致市场传言，明年央行将放弃信贷规模管理。不过，不止一位接近央行的知情人士断然否认：“那是不可能的。”

12月24日，本刊记者获悉，央行已经于月中下发了差别准备金率动态调整的指引，这意味着，差别准备金、央行12月22日正式推出的超级短期融资券正和传统的央票、窗口指导等，成为央行管理流动性阀门的重要工具。

“明年的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，回归常态，是明年货币政策最主要的任务。”央行副行长胡晓炼在央行内部会议上最新表态。

不过，明年的宏观经济形势扑朔迷离，通胀、升值压力、“热钱”等，构成了对货币政策的诸多挑战。“欧美国家主要是需要应对经济复苏乏力，而中国这样的新兴国家，最大的挑战就是因欧美量化宽松政策带来的内部流动性泛滥等压力。”前述大行行长如此描述明年的复杂情形。

差别准备金定规

各大行信贷计划迟迟未能出笼的原因，是因为央行下发的一份指引，各行都在据此重新测算明年的信贷投放量。

这一有关差别准备金率动态调整的新政策，可能成为央行未来控制信贷规模的利器。按照指引的规定，暂时仅适用于全国性商业银行。

这显然比央行行政性地指定某些银行实施差别准备金率更为合理和市场化。2010年，差别准备金率正成为央行对流动性进行调节的一个常规性工具。此外，近两年央行和银监会重新将“规模控制”作为控制信贷的主要手段，是无奈的必要之举，但也被诟病为“回到计划经济”。

在新的指引中，银行的资本充足率、流动性状况、杠杆、拨备、审计结论、信用评级、内控水平、信贷政策的执行情况等都将作为参考系数，亦将逆周期资本、系统性重要机构的资本等因素纳入。 “理论上可以实现差别准备金率的月度调整。”央行内部人士表示。

指引实际执行起来也面临着不小的难度，公式的变量中，流动性、杠杆、拨备等数据由银监会掌握。“这需要两个部门的精诚合作。”一位对央行和银监会都颇为了解的高层人士分析认为。存款准备金在传统意义上是一种货币政策工具，但差别存款准备金率则有更多针对个别银行的监管举措的意味。

举例而言，当央行因为某家银行信贷投放过猛，定向该行的存款准备金率后，对货币供应的整体影响不大，只影响特定银行的资产负债表，但对其他银行会有威慑力。特别是当商业银行本身资本充足率等监管指标达标的情况下，央行据此能够有效地锁住银行的部分流动性。

该人士强调，差别存款准备金率，与央行针对对某些商业银行发行定向央行票据类似，都是央行管理流动性的货币政策工具。

数据显示，2011年1到4月公开市场（央票和国债）到期现金流接近2万亿元的天量。在目前加息预期下，加上年底流动性偏紧，央票发行难度较大，多家机构均预测明年上半年央行会频繁使用存款准备金等工具来调节流动性。

银行业资深分析师估算，从长期来看，差别准备金率体系的最终实行效果，相当于行业普调准备金率1至2个百分点，部分信贷增速快、资本充足率偏低的小银行需额外上调1至2个百分点。

“规模控制短时间内不会退出。”前述央行内部人士称，差别准备金新规明年前三个季度试行，四季度开始正式实施。按照指引要求，短期来看，大部分国有银行刚刚经历再融资，不会面临差别存款准备金率的要求。“贷存比较低的银行将会提升贷款收益率，而非放缓贷款增速。”前述分析师表示。

“这对股份制银行影响较大。”一位股份制银行信贷部门负责人坦承，股份制银行存贷比普遍较高，只能放缓贷款增速。

“必要的时候，窗口指导也会重出江湖。”广东金融学院教授陆磊预计。

信贷规模难弃

“中央经济工作会议已经确定了明年的M2（广义货币发行量）是16％。”一位大行负责人告诉本刊记者。

这究竟意味着明年的信贷规模是多大？“应该在7.2万亿元左右。”陆磊表示，M2作为调控目标的话必须要有直接操作的对象，而中国的信贷投放和M2之间存在高度关联性，虽然没有人能说出这二者之间准确的换算公式。

银行业分析人士则认为，预计2011年新增贷款上半年会以7.2万亿元为目标，下半年则可能有上浮至7.5 万亿元的空间。

“我个人认为维持GDP9％的增长，明年的信贷投放有6.8万亿元就足够了。超过的话就应该算宽松的货币政策了。”陆磊表示。而一位监管当局高层也表示，信贷投放回归常态，是降低整个金融体系系统性风险的必要条件。

“年底贷款回收后，明年1月新增信贷投放估计不会低于7000亿元，超过8000亿元也不令人惊讶。”陆磊认为，大项目形成刚性需求，“有预约效应”，一季度信贷肯定会有所释放。

前述银行业分析师认为，明年年初在不加息的情况下，央行可能面临在一季度连续提高存款准备金的压力，新指引可能出现时间上错配。“预计前期，特别是一季度至二季度，规模控制手段仍然是主角。”前述央行内部人士坦承，首先新规需要适应期；其次，明年一季度受央票集中到期、外贸增长、信贷投放三大因素影响，流动性势必非常充裕，规模控制相对更为有威慑力。

不过，眼下银行业面临的确是年底的流动性紧张局面。数据显示，3月期央票发行量12月以来有三周保持在10亿元地量，当月实现净投放1780亿元。

陆磊认为，今年银行业的存款准备金率经过六次上调后，目前高达18.5％。另一方面，由于人民币流向境外，造成国内广义货币统计虚增。受人民升值预期影响，外汇占款有虚增成分。人民币跨境结算中，外方更愿意持有人民币，不愿意结汇。“有真实贸易背景的一些进出口商拖着不结汇，愿意持有人民币，这确实是个普遍现象。”一家大行负责人也告诉本刊记者。

“人民币国际化的速度可能超出人们预期。”陆磊估计，境外增加的人民币有500亿到600亿美元，明年更将达到月度1000亿美元，这意味着全年将有1万亿美元的等值人民币滞留在境外。这种情况会对国内的货币政策、流动性、外汇占款都发生影响，“可能会出人意料。”他说。

超级短融券出世

“超级短期融资券已被定位为货币市场工具。”一位交易商协会人士透露。

12月22日，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）推出了一种新型短期直接债务融资产品——超短期融资券（SCP）。虽然与短期融资券一样，针对企业发行，但最大不同在于，央行正在研究将SCP纳入公开市场操作工具箱。这也意味着，央行将货币市场金融工具的应用，从金融机构扩展到非金融机构。

所谓超短期融资券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天（九个月）以内的短期融资券。

一位中石油财务部门负责人告诉本刊记者，SCP比短期融资券更为灵活，可以满足企业短期流动资金不足的瓶颈，有助于提高企业流动性管理水平，特别适合财务集中管理的大型企业集团；在利率上也比银行流动性贷款更有竞争优势、更市场化，而银行贷款还要制约于央行的管制利率。”

目前，一年期的短期融资券利率就低于银行同期贷款利率。企业短期资金来源主要为银行贷款和商业票据，SCP的推出为企业提供了长短兼备的梯级融资手段，可以灵活应对突发性的资金需求，提高资金运作效率。

而央行则可通过在市场上购买SCP注入流动性，通过回购抽回流动性。

上述交易商协会人士介绍，SCP期限最短为7天，也可以此类推为14天、21天，最长期限不超过九个月。这意味着SCP不同于一般的企业债券产品，发行规模将不受净资产40％的红线约束。交易商协会人士同时认为，这将进一步丰富市场的利率期限结构、风险结构以及流动性结构，有利于形成短、中、长期兼备的市场化收益率曲线。

SCP在上海清算所登记、托管、结算，也与以往短期融资券、中期票据在中国国债登记公司托管结算不同。央行正是在上海清算所下属的外汇交易中心进行公开市场操作。

交易商协会人士对此分析称，之所以SCP适合作为头寸管理对冲工具，是因为发行人均为信用级别高、二级市场流动性好的重量级央企，投资人皆愿接受，“期限短、流动性好、风险低、规模大、持续发行，这些特征比较适合公开市场工具；央行进行货币政策调控时，可以通过购买SCP，直接作用于大的企业，调控政策的效率更为直接。”

“涉及的主体越多越好，这是完善货币政策体系的重要内容之一。”社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，一方面，参与货币市场的主体类型应不断扩大，另一方面，金融工具应广泛化，这样央行观测到的市场利率变化更直接清晰，会提高货币政策的有效性。

光大银行资金处副处长王兴峰则认为，“央行通过央票回购的资金，并无实际需求，只是存入国库，体现在央行的资产负债表；而SCP针对企业实际需求，实现短期利率的利率市场化。”

本刊见习记者郑斐对此文亦有贡献