国元香港：福和集团产业链带来高盈利空间(图)

投资要点：

净利润大幅增长：截止2010 年9 月31 日止六个月，公司收益同比增加71%至9.5 亿元；毛利同比增长60%至3.2 亿元。归属于股东权益持有人的净利润为1.7 亿元，同比增长58%。在公司收入结构中，销售回收纸收入占总收入比为58.1%，同比提高5.4 个百分点；销售生活用纸收入占总收入比为39.2%，同比下降5.4 个百分点。

废纸回收业务收入大幅提高：H12011FY，公司废纸回收业务收入为5.5 亿元，同比增长88.8%；毛利率由去年同期的32.6%下降至31.1%。主要原因是上半财年废纸回收成本大幅提高，公司无法立刻将成本的增长转嫁到下游客户，导致毛利率有所下降。预计下半年，公司会将成本的增长逐步向下游转移，毛利率会有所改善。期内，公司在香港开设了两个新的回收网点，并计划在明年再增加两个新的网点。

生活用纸产能逐步扩大：期内，公司生活用纸收入为3.7 亿元，同比增长50.5%；毛利率由上年同期的43.0%下降至39.7%。截止报告期，公司生活用纸的产能已增加至101000 吨，公司计划在未来继续对设备进行改造，预计能够增加15000 吨的产能。此外，公司还将增加一条新的生产线，届时产能将增加33000 吨。粗算估计，2013 年公司生活用纸产能将达到15 万吨。在价格方面，公司在5 月份将销售价格提升了15%，并计划在本月或下个月再提价10%左右，将利于毛利率的提高。

未来展望：集团来自OEM 客户及非家用市场客户的订单录得稳定增长。另外，公司积极推广皇月、绿柔、思蜜儿等自主品牌环保用纸业务，大幅扩展国内销售网络，使得销售公司产品的连锁店数目由今年3 月底的148 家攀升至300 家。

给予买入评级，目标价3.65 港元：从公司生活用纸业务来看，该业务毛利率在40%以上，与恒安国际等公司可比性较大。行业平均PE 水平为20.3 倍，给予公司目标价3.65 港元，较现价有16.2%的上升空间。

盈利预测数据