元富香港：南方航空客运增速回落 调降评级(图)

景气进入成长高峰：在通胀背景下，航空类股开始受到成本上升的压力。近期机场的起降增速部分出现下滑,首都机场、白云机场、深圳机场和厦 门机场飞机起降增速分别同比下滑1.20、5.55、5.91和4.16个百分点，四 季度开始进入淡季，客座率、营运数据增长都有望出现回落，航空股全年 业绩已基本体现，航空行业景气进入成长高峰。

三季度业绩高于预期，源于主业盈利大增：第三季度公司利润增长结构 中，有25%是来自于各项费用的低增长，有75%是来自于主业增长导致， 而客座率的提升是主业盈利大增的重要因素，相比同期南航客座率上升4.3个百分点,但我们认为其中世博因素的影响不容忽视。

十月客运增速继续回落：十月占据公司客运量85.2%的国内客运依然是影响整体运量的决定因素，目前保持17.13%的增速比较稳定，并高于行业平均水平一个百分点；地区客运量增速仅12%，显示地区之间经济活动 有趋弱的迹象；而积极拓展的国际航线十月客运量1,341百万客公里，同比增长24.25%，一年以来积极投放国际运力的实际效果并不理想。

评价及投资建议：由于公司业务在世博因素、需求增长、出售资产、油价稳定等多重因素下进入成长高峰，应给予低估值，基于12倍11年市盈率，调整 A 股目标价至8.52元，投资评级“持有”；基于7倍11年市盈率，调整 H 股目标价至5.79港币，投资评级“持有”。

1-9月公司营业收入578.36亿元,同比增长41.65%，归属于上市公司股东净利润51.17亿元,同比增长1489%，EPS0.64元。同比大增长850%。第三季度公司大 赚的主要原因在于航空市场需求的突然好转，第三季度公司营业收入231.55亿 元，同比增长45%，而同期收费吨公里仅增长33%，机票价格的上涨也是导致 营收大增的原因；第三季度由于航油价格的稳定，公司营业成本仅上升23.9%， 主营利润大增182%，达到59.68亿元。此外，销售费用和管理费用的增长（合 计增长27%）也慢于营收的增长率，财务费用更是在人民币升值的背景下出现 汇兑收益，第三季度财务费用-4.19亿元，而同期为2.85亿元。在第三季度公司 利润增长结构中，有25%是来自于各项费用的低增长，有75%是来自于主业增 长导致，而客座率的提升是主业盈利大增的重要因素，相比同期南航客座率上 升4.3个百分点,但我们认为其中世博因素的影响不容忽视，未来低油价、高客 座、高票价的环境可能难以长期持续。

2010年十月南方航空收入客公里达到10,117百万客公里，同比增长17.95%，一至十月累计收入客公里93,663百万客公里，同比增长21.80%，从八月起，南方航空单月增长低于累计增速，但七月、八月和十月的客运量水平均超过百亿 客公里。十月客运量环比增长5.4%，显著低于2009年同期环比12%的增速，九月中秋长假是主要原因。分区域看，十月占据公司客运量85.2%的国内客运依然是影响整体运量的决定因素，目前保持17.13%的增速比较稳定，并高于行业 平均水平一个百分点；地区客运量增速仅12%，显示地区之间经济活动有趋弱 的迹象；而积极拓展的国际航线十月客运量1,341 百万客公里，同比增长24.25%，一年以来积极投放国际运力的实际效果并不理想，国际航线的扩张难 度仍比较高。一至十月累计旅客运输64,639千人，同比增长17.19%，平稳维持 高位；十月客运平均运距从同期的1,400KM上升到1,432KM，其中主要是国内 航线运距由1,306KM上升至1,332KM，显示南方航空国内长航线在公司业务量 中的比重正在逐步增加，将有利于公司未来面对高铁竞争。

十月公司国内和国际航线货运量继续呈现增长，十月合计货运量321百万吨公里，同比增长94.71% ；其中国内航线货运量达123百万吨公里，同比增长24.01%；国际航线货物运输量为197百万吨公里，同比增长204.02%。在2010 年一月和七月，公司两度扩大国际航线货运投放，国际货运增速将长期超越国 内航线货运量增速，但运量绝对值目前仍落后于国航和东航。国内货运主要是 以客机货舱方式进行货物运输，2010年十月，国内航线客座率83.10%，同比 上升3.4个百分点，而国内航线载运率71.70%，同比上升2.3个百分点，因此国 内航线货舱使用率水平的增长低于客座率；而这一情况在国际航线恰巧相反， 十月国际载运率同比增长5.5个百分点，而国际客座率则同比增长4.4个百分 点，表现逊于载运率。我们认为，国际货运表现优于国内货运的主要原因在于 国内GDP逐步处于减速调整之中。

十月公司合计ASK同比增长12.3%，运力增长保持平稳。分地区看，国际航线 运力投放增长17%，增速下降幅度很快；国内运力投放增长11.8%，连续四个 月保持平稳；地区运力投放则在10月出现0.07%的下降。随着国内市场逐步回 归理性，运力投放在国内航线、国际航线以及地区航线之间的分配逐步平稳化， 国际航线ASK增速与国内航线ASK增速之间差距会逐渐缩小。十月公司国内航 线客座率为83.10%，较2009年同期上升3.8个百分点，国际、地区客座率分别 为76.80%和79.20%，上升4.4个百分点和8.6个百分点。运力投放合理、但航 空需求在事件因素弱化的情况下，国内、国际以及地区航线客座率再度出现显 着上升的可能性已经不大。而根据公司以往的飞机购买合同，09年3月-10年8 月需交付的20架A320客机已完成运力投放，而在11年7月-13年11月有25架 B737-800交付；除此之外，南航于2010年1月与空客公司再度签定20架A320 合同，飞机交付时间在2011-2013年间；而十一月初签定的购买6架A330飞机 和30 架A320 系列飞机的交付时间则是：2013 年至2014 年交付6 架A330 飞 机,2012年至2015年交付30架A320系列飞机。因此在2011年A320以及B737有15架左右能交付使用，加上租赁运力投放在10%以内。

虽然C919在珠海航展获得100架定单，但C919在2016年方能完成适航取证、 投放市场，而与高铁形成直接竞争的支线飞机ARJ-700也由成都航空首次运 营。三大航未来几年仍将以空客、波音为主要机型。目前国航、东航均表示将 引进除A380以外的客机参与市场竞争，而南方航空目前是唯一订购A380客机 的国内航空公司，2011年交付后公司将成为全球第七家运营空客A380的航空 公司，A380将用于北京至美国、欧洲航线；此外公司未来还将以北京为中心， 投放包括A380、B787梦想机在内高端机型，以应用于公司超高端航线。2011 年高铁、支线航空、干线航空三者的竞争与协作值得观察，但对三大航真正产 生威胁的情况将是长距离高铁的贯通以及支线飞机ARJ-700的大规模应用，时 间点在2011年下半年。