海通国际：维他奶市场领导地位巩固 建议持有(图)

维他奶于2011年度上半年(年结日：3月31日)的盈业额及盈利均按年上升10%，主要动力来自销量增加。香港及澳门继续是维他奶的核心市场，占总收入的45%，其次为中国内地，约占29%，其余则为澳洲、纽西兰、新加坡及北美洲。

即使原材料、燃料及劳工成本持续上升，但维他奶的毛利率仍维持稳定于50%左右，反映公司成功控制成本及具有营运效益。由于公司持续改善产品包装及推广，导致开支增加，故其在控制成本方面的成效显得更加出色。该公司透过提前购买大豆以锁定大豆成本。于回顾期间的6个月内，其主要原材料(主要包括糖及大豆)的价格按年上升逾40%。我们预期公司于2011年度下半年在毛利率方面将面对更大压力。然而，该公司于8月底在部份地区把豆奶售价调高3-5%，可把部份成本升幅转嫁予顾客。因此我们预期2011年度的毛利率仅轻微下跌至约48-50%。

尽管长远而言，预期内地市场将成为维他奶的主要销售增长动力，但该地区于2011年度上半年的表现令人失望。期内，内地销售额仅按年温和增加14%，落后于同期中国奶类饮料行业的19%增幅。显然，内地市场虽有庞大的增长潜力，但市场竞争亦非常激烈。维他奶继续集中于‘核心业务、核心城市’的策略，即于深圳、广州及上海等中国核心城市发展其豆奶业务。我们认为此策略过于保守，因豆奶属于大众化的奶类产品，在二三线城市拥有庞大潜力。

产能限制亦拖累销售增长。现时，维他奶在香港、深圳及上海拥有3间厂房。深圳厂房已达致最高产能，该公司正在广东省南海兴建一间新厂房，未来2-3年的资本开支预算约为5亿元。新厂房于2014年度落成后，将把维他奶在华南地区市场的产能增加1倍。现时中国内地的人均豆奶饮用量约为每年1公斤，与香港、韩国、日本及美国分别为12公斤、4公斤、2公斤及5公斤比较，内地的饮用量仍相对偏低。

于2011年度上半年，北美洲的销售额按年微升6%，占总额的12%。新加坡的销售额按年减少4%(按当地货币计算)，占总额的2%。澳洲业务的表现强劲，销售额按年上升32%，经营盈利增加69%，进一步巩固维他奶在当地代乳品市场的领导地位。

预计维他奶于2011年度维持100%的派息比率，使收益率达4.3%的稳健水平。我们给予该股持有评级；按现金流折现模型计算，假设加权平均资本成本为9%及永久增长率为3%，该股的目标价定于6.00元，此目标价亦相当于2011年度市盈率22倍或两年市盈增长率1.6倍。分析员：陈远菲