许维鸿：大型红筹回归将拉低A股整体估值水平(图)

国都证券研究所所长 许维鸿

由腾讯财经主办的“资本市场20年20人论坛”第五场11月21日在京举行，此次论坛的主题为“开启下一个20年——激辩2011年A股市场”。

国都证券研究所所长许维鸿在做题为“货币孽债”的主题演讲时表示，地方政府融资平台、地方政府债、城投债会有更多的发行。如果明年真的引入汇丰这些流动性好的大型跨国企业上市，汇丰未来就有望成为股票投资的估值标杆，而A股的整体估值也会向发达国家靠拢。金融危机之后，不管是欧洲还是美国蓝筹股的估值还没有超过我们2007年的平均水平。建议大家还是密切关注国际版股市的相关情况。

以下为许维鸿的演讲实录：

2011年中国货币政策和财政政策的几个出发点，曹老师刚才说的，在口径上我没有办法影响什么东西了，2011年中国应该是中性财政或偏松的财政政策。我们认为汇率问题还很大，但是已经排在通胀问题以后。2011年四大宏观问题，地方政府的事儿讲了，房地产问题不多谈，我谈几句关于通胀问题。

中国的通胀问题绝对不是一个简单的价格上涨问题，也绝对不是人民币过量发行的问题，更不是输入性通胀。我们只有输入性通缩，而很难见到输入性通胀。中国过去十几年三次通缩哪一次是自己的原因？1997年金融危机通缩了一次，911通缩了一次，次贷危机通缩了一次，三次通缩都是输入性的。哪次通胀是输入性的？我们的通胀都是价格改革引起的，我们现在价格改的是农用地、农用劳动力和移民劳动力。我们中国式通胀是二元价格结构中必然面对的一个问题。你很难想象，中国在价格结构上与日韩差那么多，你不能指望我们国家富裕以后还能像现在这样随便下馆子，随便浪费食物。

城市的中低收入可以不劳而获地剥削农村的劳动力，这肯定是不合理的，这样的结构矛盾早晚会引发价格改革。我这一次在火车上吃方便面，撒了些方便面，我让列车员打扫一下，他们根本不理我，这个时候来了两个农民工（合同工）来打扫。他们谁的工资高，肯定是不干活、指挥人的列车员工资高。前两天一个记者问我，什么是标志性的结束，我问他你是一个刚刚毕业的大学生，你是愿意留在城里工作还是在乡间？什么时候你觉得边际性收入两边是一样的，中国式的通胀才能划一个句号。

本币升值可以解决输入性通胀的问题，但是我得从技术上谈四个观点。第一人民币栓美元过去十几年里面被证明是有效的，是性价比最高的。不需要我自己讨论，让全球的其他投资者对中国的货币政策有一个稳定的预期，这对我们国家的发展是非常有益的。很遗憾从今年四季度开始我们要自己摸索货币政策了，风险当然存在，机遇也存在。

　　第二，下一步是什么？如果我们看人民币，这一步是人民币与美元指数密切相关，第二步是我脱钩于美元，但是拴到了一个客观的美元指数。所以我们现在是一个准外包的形式，不外包于美国一家，而外包于一系列的客观指数。第三步，我认为是人民币主动性地对付一揽子货币，是我根据贸易主要伙伴之间的币值进行调整。第三步一定是我拴住主动性的一揽子过程。第四步就像日元一样，变成一个有干预，但不是公开干预的过程。竞争性的货币机制是必然存在的，只是我不说而已。

出口决定2010年宏观走势。我们今年出口的名义数值能不能达到2008年的水平？我不建议大家看同比的数据，因为金融危机对我们过去几年的数据有强烈的扰乱。现在来看我们的出口不仅恢复到2008年的水平而且还有略有上升。但是去年没有人争论进口问题，所以我们的结论是进口增速已经在提升，而且绝对数值已经远远超过了2008年。

所以2011年是一个两头热情况，一方面外资流入，另外是价格机构改革和进口增速提高，显出内需的旺盛。所以希望大家首先问自己一个问题，就是中国经济目前是适度温度，还是过热？中国经济是处在一个在复苏中逐渐加速的过程。我们看到的加息收紧银根，很大程度是针对我们经济的趋势，但是中国的通货膨胀，有可能是政府从明年开始真正大幅度加息进行抑制，尽管这个过程是痛苦的，但是不排除这个过程。

股市，我个人认为明年上半年股市有可能达到3500点，甚至到4000点。第一财政政策的宽松会造成业绩没有问题，坏帐风险会得到释放。第二，从宏观角度来看，最初的宏观政策收缩一定是利好股市的，只有到宏观政策收缩到一定程度的时候到质变的时候才可能对股市产生影响。技术上建议大家继续关注沪深两市开户数的变化，如果这次下降的趋势是一个中长期变化，我们将乐观地看到炒股票成为历史，投资股票成为一个新的趋势，A股上涨是必然的。

我所看到的债券风险还是收益率曲线两端的风险。两端，央行的操作有可能会逆向而行。我们看到央行不加息而调整准备金率，很大程度是担心套利的空间增大。具体产品上，地方政府融资平台、地方政府债、城投债会有更多的发行。股市的影响更多从非宏观角度来讲，如果央行选择加息是非对称的，我个人认为央行还是会策略性地技术选择。为什么会对大蓝筹有影响？如果明年真的引入汇丰这些大跨国企业上市，流动性好的，未来成为投资股票的估值水准是不是向发达国家估值靠拢？我们知道金融危机之后，我们知道金融危机之后，不管是欧洲还是美国蓝筹股的估值还没有超过我们2007年的平均水平。我个人建议大家还是密切关注国际版股市的情况。