PE腐败埋下隐患 创业板一地鸡毛

文 本刊记者 黄冰

创业板号称十年磨一剑，去年10月第一批创业板企业上市以来，市场的期待情绪立刻转化为对其高成长性的追捧。然而一年过去了，创业板交出的成绩单却让人失望，增长神话破灭，高估值引发担忧，创业板走下神坛。

根据中原证券对113家创业板统计显示，按照整体法计算，113家企业2010年上半年的业绩同比增长25.8%，不仅远低于市场预期，也低于同期主板56.9%、中小板46.8%的增幅。而另一面，创业板估值水平却高居不下，当前创业板整体市盈率达到68倍，而同期中小板、全部A股、沪深300的市盈率分别为45倍、19倍、15倍。而且，这一数据较2010年年初呈现出差距拉大的现象。“高增长”没有与高估值同时出现，市场风险加大。

PE腐败埋下隐患

创业板始出，就已经被贴上了“高成长性”的标签，有这样的基础作为支撑，创业板需要有稍高的估值也成为了市场共识，而规律是，一旦市场形成共识，风险就开始出现。目前来看，创业板估值偏离成长性、偏离实际价值的程度已经显然超出了不少人的预期。

深圳市明达资产管理有限公司投资总监郭达伟认为，目前创业板的估值明显泡沫化，上市前被过度包装，透支后期业绩是罪魁祸首。

首批通过证监会审核的28家创业板企业，平均市盈率高于50倍，最高的鼎汉技术，发行市盈率达到82.2倍。当时市场对创业板欢呼声一片，不少人把创业板当做中国资本市场最佳的掘金地。80多倍的市盈率虽然也曾被一些人质疑、泼冷水，但是很快，质疑声就被不断刷新的纪录淹没了，没多久，就出现了同花顺92.57倍，金龙机电126.67倍等一个又一个新纪录。在2010年初，行情出现上扬后，创业板发行市盈率更是水涨船高，1月份上市的14家企业平均市盈率就达到了84.1倍，市场对超过100倍的发行市盈率不再陌生。

上市前的包装粉饰，和资本市场特殊的保荐制度关系密切。资本市场称 “保荐人”为半个审核机构，其权力之大可见一斑。拟上市企业为了顺利通过这半个审核机构的审核，往往采用股权捆绑的方式与保荐人形成利益一体化。

获得股权意味着可以上市后套利获益，发行溢价越高越好，保荐人帮助上市企业粉饰、包装业绩也就不难理解。2010年6、7月份，证券市场接连传出保荐人被罚的消息，IPO隐匿的利益链条显出冰山一角。

在一次资本论坛上，一位知名的VC合伙人气愤地说，现在有很多PE根本就只是上市前才突击成立的壳公司，只为入股某目标企业，坐等到上市后套现，完全背离了投资人的价值路径。

大量火线入股的资金，具有明显的短期套现特征。11月份，首批上市的28家公司将迎来解禁潮，当月解禁总股本119.857万股，是当前28家公司流通总股本的1.15倍。东吴证券分析师唐婉珊认为，解禁期将使创业板高估值压力进一步增加。虽然理论上不排除为了获得更好的收益，大小非配合产业资金再拉出一波行情，但是目前市场对解禁的担忧已经呈现出一边倒的态势，拉升难度增加，拉升成本提高，套现者未必愿意承担这样的风险。

而9月份关于创业板退市规则即将出台的消息，也将不少券商保荐人弄得人心惶惶，现在去猜测谁是第一批倒霉蛋显得有点早，但是一旦有退市公司出现，包装上市的幕后元凶也将会大白于世。

估值偏高吓退私募

而另一方面，高发行市盈率引发了进一步炒作的热情。除今年行情大跌的5、6月份，创业板上市公司首发当日的涨幅不足20%以外，自去年10月创业板开闸以来，各个月份的首日涨幅都在20%以上，2010年8月更是达到了70%。

唐婉珊提示说，创业板上市首日遭遇爆炒，意味着大量资金流入到风险相对较小的一级市场，短线获利趋势加剧，也显示出资金对创业板目前高估值的不自信。

资金流出创业板二级市场，拉升出一波中小板行情。8月份数据显示，中小板交易活跃，个股涨幅前十位有8只属于中小板，平均涨幅74%。代表创业板特点的“两高六新”，实际上在中小板块都能找到对应的股票。唐婉珊解释说，在目前创业板估值较高的情况下，资金自动寻找了相同题材，而估值偏低、安全性更好的中小板也是一种自然的选择。

私募基金龙赢富泽总经理童第轶告诉《投资家》，在目前的创业板公司中，好的标的非常难选，概念炒作已经使估值偏高太多，他宁愿选择一些获利不丰厚但是有一定业绩支撑的中小板股票。

具有各种科技概念、环保概念的创业板企业似乎总是能出现各种“被增长”的炒作空间。9月中旬刚刚出现全国有红眼病暴发的消息，爱尔眼科就出现明显的上扬；再早一些，国家对电动汽车充电站建设的规划一出，各种跟锂电池相关的创业板上市公司股价一夜飙升。

唐婉珊和中原证券创业板研究小组的一位分析师都表示，创业板企业大多与新兴产业相关，国家出台的七大新兴战略产业，必然引发创业板相关公司受到政策刺激，从而使其具备了炒作的机会。

政策倾斜在很大程度上可以决定短期的资金流向，但是短期爆炒的结果可能引发政策打压。9月中旬，证监会对成飞集成等多只股票发布“人盯人”监管措施后，所涉及股票立刻急转直下。

根据《投资家》对深圳、北京、上海一些私募证券的走访，目前代表资本市场先头力量的私募基金大都已经全线或大部分撤出创业板，创业板整体估值偏高成为后期最大的下行风险。

中原证券用创业板当前68倍的市盈率，与同期中小板、全部A股、沪深300对比发现，创业板市盈率已经分别是以上板块的1.5倍、3.5倍和4.5倍。而从成熟市场纳斯达克和纽交所对比来看，2005年以后，两者之间的差距保持在两倍左右。以目前A股19倍的市盈率来看，创业板的估值应该在40倍左右，而目前显然已经高了太多。

进入9月，创业板经历了8%左右的下跌，高估值已经开始被逐渐修正，9月份涨幅前十的创业板企业中报业绩平均增长率为31%，而跌幅前十的创业板企业中报业绩的平均增长率仅为4%。中原证券认为，虽然整体的PE水平下降，前期积聚的风险得到了一定程度的释放，但是由于创业板估值已经发生改变，指数在中期还将正当下行。

高估值遭遇低增长

“建立在上市企业高速增长的前提下，赋予创业板相对较高的估值成为市场共识。”中原证券的一份研究报告提出警示：一旦市场达成共识，风险也就随之而来。

目前创业板发行速度并没有因为A股走势不佳而慢下来，相反，新股发行成为拢聚资金效果越来越明显的吸金石。童第轶解释说，一般在对市场预期普遍悲观的时候，资金的短期获利特性就会增强。

创业板目前平均每月10家的发行速度，再加上中小板，使未来资金分流效应加强。一旦支撑创业板高估值的资金抽离，高估值对应的高风险将进一步显现。

中原证券认为，创业板合理的估值区间需要在市场长期变化中寻找，“高估值”与“低增长”共存的局面不会持久，两者之间的平衡要么通过高增长去平抑，要么通过价格回落达到平衡，前者属于个股特性，而整个板块的路径则一般都要通过价格回归价值来实现。

唐婉珊建议投资者在评估创业板估值的时候，与其他板块的同行业作类比，各个行业的估值判断不同，但是一般来说，估值偏离太多一定是不健康的，与子行业相比，估值偏高10%-20%是一个相对合理的范围。

如果以这个标准来看，目前创业板估值水平普遍偏高，坚瑞消防、新开源、爱尔眼科、碧水源等估值已经是子行业的3-4倍。

明达资产的郭达伟用PEG（市盈率相对盈利增长比率）来判断估值水平，他说，一般来看PEG在1和2之间的时候，说明市场估值比较正常，所以以创业板25%的盈利增长推算，25倍-50倍的市盈率比较合适，超过50倍就说明过高了。

然而在资本市场，真实的情况是，无论估值如何高得离谱，只要有真实的成长性支撑，市场就不会有风险。但是创业板交出的中报显然是自己打了自己脸，平均25.8%的增长率，让人难以跟估值是整个A股3.5倍的高市盈率之间建立平衡关系。

在天相投顾提供给《投资家》的106家有可比数据的创业板公司中，有34家营业收入增长不足10%，甚至还有18家为负增长。以PEG小于2为临界值，按照目前68倍的市盈率反推，增长率达到35%才能算是抵消风险，而只有不到30家企业达到这一标准。

“目前，创业板的估值已经不能用‘保持业绩稳健’来要求了，因为估值太高，要求它的盈利能力必须非常强，只有这样才能稀释掉估值风险。”郭达伟如是说。

伪装入市者现出原形

创业板上市之初定下一系列标准，包括“两高六新”在内的细化指标。但是到今天为止，什么样的企业能上创业板，或者什么样的企业应该上创业板似乎仍然没人能具体说清楚。

和美国的纳斯达克不同，创业板公司中有不少是传统制造业或者服务业企业。这些企业的成长性可能本身不错，但是一旦放到创业板高估值的背景下，就显得拿不出手了。

业绩增长排名垫底的宝德股份，是传统钻井设备制造商。中报显示，宝德股份上半年实现营业收入1285.29万元，与上年同期相比下滑82.82%，营业利润下滑92.94%，而在上市前的2009年前三季度，宝德股份还盈利2683万元，上市一年居然亏损，不得不让人怀疑上市前的包装提前透支了业绩。

宝德股份的主要客户是中石油、中石化、中海油等超级大国企，中报公告中，宝德股份对业绩下滑的解释是：“油田公司和石油服务公司纷纷缩减投资，技术装备出口订单明显减少。”但是记者查看中石油、中石化、中海油同期业绩公告后发现，三家公司的业务收入增长分别为64.9%、75.37%、12.45%，宝德股份所说的“全球金融危机对石油行业负面影响仍然持续，经济复苏对本公司所属行业实体经济的影响滞后效应显现”难以令人信服。

而且就在招股说明书中，宝德股份还表示：“整个行业仍然处于石油勘探和钻采景气周期之内，石油钻采行业蓬勃的发展趋势为公司提供了良好的机遇。”业绩变脸速度之快令人瞠目结舌。

如宝德股份一样的以传统行业身份进入创业板的公司，还有华伍股份、南都电源等，其营业收入和利润增长也都是负数，这类传统企业，增长率本就不高，但混入创业板后，面对整体高估值的压力，业绩不进反退，也没人出头问责，确实让投资者无法对创业板后市抱有信心。

高科技注水公司前途渺茫

“高科技”是当时创业板筛选企业的重要标准之一，所以创业板公司名称有不少都带着“科技”、“技术”等字眼。只是“科技”并不等于创新，也不等于核心竞争力，有一些企业正是披着高科技的皮，从事毫无技术含量的业务。

最有代表性的是朗科科技，这个名字里带着两个“科”的公司，其主要收入来源却并不是来自技术转化，而是通过专利转让授权和侵权诉讼获得收入。2010年中报业绩显示，朗科科技的利润率为-42.66%，主营业务收入下降3.02%。公司对业绩下滑的解释是，“专利授权许可收入下降、产品毛利下降以及费用增加”，且“公司2010年1月起至今无新增专利授权许可方”。

朗科科技的核心专利是闪存技术，上市前，朗科科技曾经跟华旗、宏等一些知名度较高的电子产品生产企业打官司胜诉，还获得金士顿等知名存储器企业的专利使用合同。上市后，市场对朗科科技盈利模式的质疑也从未停止，公司生产和销售芯片存储产品的收入占比却一直没有大的提升，主要收入仍然来自专利转让授权、侵权诉讼。

而正当朗科科技股价走低，与金士顿合同到期，中报业绩变脸之时，朗科科技董事长邓国顺却在9月14日闪电离职。邓国顺不仅是公司创始人，还是公司技术带头人和主要发明人，他的离职不仅加剧了市场对公司模式的质疑，也使未来预期更加悲观。

东吴证券分析师唐婉珊提示说，依靠专利使用权维持生存的方式，很难成为公司的核心竞争力，不加快转变专利产品的生产销售营收比重，未来经营风险会加大，一旦替代产品出现或者找不到使用专利的合作方，公司的盈利就难以维持。

饭碗支在垄断企业脚背上

如果说朗科科技的增长，是一种“主动”依附模式的方式，那么像神州泰岳、银之杰、万邦达、梅泰诺等，则属于被动依附，它们的背后都是目前国内具有垄断地位的国企，借助国企的发展规模和发展速度，它们也获得了暂时性的超额收益。

曾创出A股股价纪录的神州泰岳，其核心产品依附于中移动飞信业务；银之杰主要业务是为几家大型国有银行提供计算机软硬件、验钞系统等；梅泰诺以生产通信塔依附于中国电信；万邦达的主要客户则是中石油、中石化等垄断企业。

万邦达是一家从事工业污水处理技术的企业，2010年中报业绩利润增长超过140%，同期营业收入增长则仅为2.2%。万邦达的解释是“公司报告期内实施的石油化工类工程总承包项目主要涉及污水处理，其处理难度较高，利润率较高”和“托管运营业务毛利率达50%以上”。

但是毛利率50%以上的托管运营业务在2010年上半年仅此一单，剔除这一部分的毛利贡献，万邦达2010年实际的毛利率只有32.6%，并不能算是一个具有快速成长性的公司。

另一方面，这一托管对象还是万邦达主要客户之一—神华宁东煤化工基地，神华和中石油不仅是万邦达现有的老客户，招股说明书中也将其列为未来项目的主要客户，客户依存度之高让人怀疑，大客户打个喷嚏公司恐怕就要重感冒。

但是，唐婉珊认为和万邦达类似的客户集中度比较高，且客户背景比较深厚的上市公司，在经营上并不会像外界担心的那样容易受到影响，相反，因为背靠大树，这类公司一般会保持比较稳定的营收。只不过，对于创业板来说，公共服务类公司很难出现爆发式的增长。尤其是具有环保概念的污水处理企业，由于目前国内经济还处于高速发展阶段，政策对环保要求还比较低，可能在20-30年后会得到一个爆发式的增长，但是最近3-5年内，高速增长是对企业的一个大挑战。

超募资金大部分在睡大觉

创业板创造了很多奇迹，“超募”是其中之一。目前公开的数据显示：117家上市公司中，超募资金超过10亿元的有10家，超募资金5亿至10亿元的有23家，超募资金1亿至5亿元的有80家，仅有4家公司超募资金不足1亿元。创业板本来集中了中小企业，巨额的超募资金让这些企业有点手足无措了。

根据2010年中报业绩显示，117家创业板公司的514.79亿元超募资金，仅有21.85%公布了使用计划，并且募投项目的标的与公司未来主营业务增长之间关联度不高。

探路者超募资金3.216亿元，目前投入使用的仅8550.87万元，与公司未来业绩发展关系密切的“营销网络建设”却是募投说明中唯一不能按照《招股说明书》实施的项目。

作为大众消费行业，目前国内外主要的连锁销售模式还是以加盟商模式为主，且公司收入对主要加盟商的依存度比较高，而加盟商的人、财、物均独立运行，业务内容和经营计划自主确定，公司本身对加盟商没有特别强的约束力，一旦主要加盟商发生变动，公司业绩将受重大影响。因此，建立自营店是探路者招股说明书中募投项目的主要去向之一。但是2010年中报业绩公告显示：该项目累计投入761.9万元，开设了8家募投店铺并进入营业状态，完成1家募投店铺的购买手续，实施进度较为缓慢。这与公司《2009年年度报告》中“计划净新开店150家”差距太远，不能不使投资者对未来公司的业绩增长根基产生怀疑。

和探路者一样，超募资金在不少创业板公司手里都成了烫手山芋，有报道显示超募资金近七成仍在募集资金专户中吃利息，如奥克股份；其也有大量购置房产的，比如神州泰岳、乐普医疗等。

唐婉珊表示，超募资金大量存于账户，对投资者来说不是好事，但是面对即将出台的创业板退市规则，这些资金则有可能成为一些上市公司的保命钱。她解释说，目前退市细则还没有出台，但是按照大家的猜测，推测的一些标准可能仍然只是集中在一些财务数据，比如现金流之类，而这种规定对于手中握有大量闲钱的公司来说，完全不是门槛，而这也加大了市场筛选出垃圾企业的难度，投资者将不得不面对“没有成长性却死而不倒”的市场风险。