PE过热 风险管理极不乐观隐含危机风险

本报记者 刘飞 北京报道

PE过热隐含危机与风险

《华夏时报》：近一年来，特别是从2009年创业板推出以来，中国PE表现异常活跃，不仅迅速进入暖春，而且不断升温，于是有人惊呼：中国进入全民PE时代。对于中国PE目前的现状，你怎么看？

陈晓峰：的确，目前无论是从市场的角度还是国家政策来讲，都给PE创造了巨大的机会。尤其是近两年，中国PE可谓风生水起，发展迅猛，PE也已经成为一个全民性的热点话题。从辩证的角度看，目前中国PE“过热”的发展劲头，正昭示其中隐含的危机与风险。这些，正是值得思考的时候。

《华夏时报》：PE在中国还很年轻，发展不够成熟，您认为就目前的现状来看存在哪些问题？

陈晓峰：的确，我国PE发展时间较短，现实中依然存在一些问题，主要体现在以下几个方面。

第一，PE行业鱼龙混杂,从业者的水平参差不齐；

第二，行业呈现多种失衡，如内外失衡、规模大小失衡、区域发展失衡等；

第三，缺乏有效监管和完备的法规；

第四，PE经营环境有待改进，如政策稳定性、税收调节、腐败等问题。

第五，流动性差，退出渠道也有待完善，信用环境建设还依然任重道远；

第六，运作不规范，信息不透明等，同时也是值得忧虑的。

这些问题，该是思考如何解决的时候了。

《华夏时报》：如您所言，现实中PE的发展还存在不少问题，那么不难理解其中必然潜伏着风险。就PE而言，您认为“价值”和“风险”是否更具有特殊的意义？

陈晓峰：鉴于PE的特性，与其他企业相较，价值创造更是PE的灵魂所在。但是，如何创造价值呢？我想首先是发现有价值的企业，随后就是进行风险管理了。因为PE大都是资本投入，自己并不具体经营管理目标企业，目标企业的日常经营管理由职业经理人负责。因此，对目标企业的风险管理就显得尤为重要。

应该说，从PE注入资本到最后实现价值的整个过程无不伴随着风险，无论哪一个环节一旦爆发风险，PE的价值实现轻则收益大幅锐减，重则血本无归。因此，PE在投资过程中如果忽略风险的防范，则价值的实现无从谈起。因此，相较于传统企业，风险管理对于PE也是更有其特殊意义。

国内PE风险管理不乐观

《华夏时报》：目前国内PE的风险管理状况如何？

陈晓峰：应该说非常不乐观，在很多PE经理人眼里，好的目标企业似乎并不是很多，大家都想抢着参与。价值追求永远是第一位的，而对于风险往往认为是一个附带的东西，并不十分重视。因此，就可能导致相应的投资风险发生，并将最终影响国内PE的发展。目前大家都太热衷了，还没有顾得上考虑到这一些。

《华夏时报》：目前国内PE面临的法治环境情况如何？

陈晓峰：近几年，虽然我国借鉴美国等英美法系国家的法律，相继出台和修改了相关法律，如《合伙企业法》和《公司法》，相关部委也联合制定了《创业投资企业管理暂行办法》和《产业投资基金管理暂行办法》。但是，由于PE在中国的发展还很年轻不够成熟，PE方面的相关法律规范还很欠缺，由此可能带来相较国外PE更多的风险。

《华夏时报》：李绍武之PE腐败案，引起了巨大的社会震惊，这种现象暴露的问题是什么？

陈晓峰：国信证券投行四部总经理李绍武的配偶持有保荐上市项目莱宝科技6万股、轴研科技65万股以及准上市公司河南四方达100万股，总共投资不足143万元，获利金额却高达3000多万元，投资回报率高达20倍，严重违反了《证券发行上市保荐业务管理办法》“保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份”的规定。

李绍武案揭示了保荐人行业的“PE腐败”，“PE腐败”现象现已引起监管层的高度重视。李绍武事件的发生不仅给投行业敲响了警钟，也向PE发出了警示信号——该重视风险管理了。

《华夏时报》：在日本东交所创业板上市的“中国第一股“——亚洲互动传媒曾经风光一时，受到了诸多投资人的青睐，其中PE红杉投资投入巨大，成为亚洲互动传媒的第二大股东。然而2007年4月底上市，2008年9月就被东交所勒令退市，无疑这是红杉资本投资的一大败笔，根据您的研究，此案反映了PE的什么风险？

陈晓峰：亚洲互动传媒股价从2007年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3，亚洲互动传媒的退市无疑使投资人付出了巨大的代价。同时，在上市一年后即退市，亚洲互动传媒也创造了一个纪录。

造成这一事件的原因，是因为亚洲互动传媒上市后，其创始人、CEO崔建平擅自将其全资子公司在中国银行1.069亿人民币定期存款，为第三方企业债务做担保，最终导致会计师事务所拒绝为亚洲互动传媒的2007年年报出具审计意见而被东交所勒令退市。

从这一点能够看出红杉等PE资本投资亚洲互动传媒后，并没有对公司治理法律风险与内部控制风险给予充分的重视，也没有采取相应的防范管理措施进行应对，也就是说，PE在亚洲互动传媒中“股东法律地位”缺失。

PE面临法律地位缺失风险

《华夏时报》：是什么因素导致PE面临法律地位缺失的风险呢？

陈晓峰：有两个诱因。一个是PE进入企业后，虽然其作为企业的股东，享有股东权利，但由于PE投资在性质上是属于财务投资，PE投资者对投资后行使股东权利没有多大的兴趣，在经营管理上基本是“甩手掌柜”。

另外，由于PE投资者一般不谋求对企业的控制，占有的股权比例较小，其股东的地位比较尴尬。所以，在董事会中，PE投资者不占多数，对董事会的决策产生不了决定作用。亚洲互动传媒投资的失败正是基于这两个因素。因此，创造价值和管理风险须同步进行，缺一不可，否则导致投资失败是可以预见的。

《华夏时报》：对于法律地位缺失的风险，PE该如何作为呢？

陈晓峰：还是那句话，不要仅仅关注对目标企业的价值追求，应该关注目标企业的风险管理，即使是小股东，也应该在投资前对包括目标企业法人治理等各项风险管理给予高度重视，并进行相应的章程、规则约定，同时履行必要的股东监管责任。尤其是当PE本身对此不专业时，一定要委托专业的外部机构帮助进行，如设定一票否决权、增加外部独立董事数量、内部控制措施实施、定期风险管理报告制度等等，都可以在一定程度上防范风险的发生。

PE应特别关注退出风险

《华夏时报》：除了法律地位的风险，PE还应关注哪些风险？

陈晓峰：PE投资后最关心的是如何退出和何时退出的问题，从而实现价值，因此退出风险也是PE应该特别关注的。

不少投资失败的案例都是因为投资人没有顺利退出导致价值未得到实现。

例如我们大家熟悉的博客网，曾经受到投资人的多方追捧。因为，在互联网行业，风险投资、上市、回报，皆大欢喜的结局屡见不鲜。软银在中国互联网的发展历程中，投资盛大、阿里巴巴等网站，收获颇丰。所以之后把眼光投向了博客网，同样试图通过上市退出的方式获得收益。

但是，由于软银在不清楚博客网的业务模式和博客网团队不强的情况下投入巨资，投入后又没有能很好地引导博客中国把核心业务做强，最后终于遭遇了滑铁卢。投资人难以通过上市的方式退出收回投资，损失不言而喻。

《华夏时报》：ITAT服装连锁也是另外一个投资未能“退出”的典型例子吧，您也给介绍一下。

陈晓峰：是的，这也是PE失败的一个非常典型的案例。

2006年11月左右，众多PE看好ITAT，纷纷争相向其投资，结果蓝山中国资本获得了向ITAT投资5000万美元的机会，高盛、美林、摩根士丹利以及数不清的本土基金都被甩在了后面。各种基金不甘心落后，又经过了110天的投资混战，最终蓝山中国资本、摩根士丹利和Citadel联合向ITAT投入7000万美元，三方出资比率为3∶3∶1。至此，ITAT共募集了1.2亿美元。

ITAT巨量资金到手后，立即抛出了2007年内1000家、2009年底2000家、外加180家大型“百货会员店”的宏伟计划，而实际扩张速度则更快。

实际上，ITAT一方面向投资方勾画了一个十分诱人的蓝图，但是另外一方面却积累着巨大的风险，只不过疯狂时节大家忘记或忽略了风险的存在。

2008年初，被奉为PE宠儿的ITAT接受香港联交所上市聆讯。在聆讯会上，ITAT的业务模式受到广泛质疑，因此其上市申请被驳回。结果，PE试图通过上市退出的方式获得收益的希望毁于一旦。

上述这两个案例说明PE在退出时会面临极大的风险，一旦退出方式或时机出现问题，则退出并获得价值收益的愿望将化为泡影。

《华夏时报》：PE除了上述风险，还有哪些风险呢？

陈晓峰：风险是很多的，可以说所投资目标企业本身具有的风险，都将可能成为PE的风险。但是目前有关PE风险的研究中，认为PE的风险仅仅包括市场风险、技术风险、政治风险、执行风险、尽职调查风险等等，实际上其风险远远不止这些，其中PE设立风险、PE运营风险、PE投资风险、PE刑事风险、PE本身公司治理风险等等都是值得PE投资人或经理人重视的。

《华夏时报》：PE对于目标企业应该通过哪几个方面或步骤进行风险管理呢？

陈晓峰：一般情况下，应该通过如下几个步骤进行：

第一步，是PE在准备注入资本前，要首先对目标企业的风险管理状况进行全面诊断，并形成一个比较充分的风险诊断评估报告，该报告应该成为PE确定是否继续投资的重要依据。

第二步，根据风险诊断评估报告与目标企业进行交流，并就具体的投资后风险管理应对措施及实施计划进行沟通，达成共识并进行书面约定，同时应该将该约定作为投资的“附加”条件之一。

第三步，就是投资后的企业风险管理规划具体落实了，包括对目标企业风险识别、风险评估、风险应对等，同时还要对具体的风险管理进行持续跟踪监督，如果发现问题要进行相应的改进调整，并形成一个风险管理的闭环过程。

值得注意的是，风险管理是一个动态的持续过程，每一步都应该有相应的文件进行支持。

PE如何应对法律风险

《华夏时报》：据了解，您所在的法律机构对PE风险进行了深入的研究，请谈谈对上述风险可以提供哪些应对措施？

陈晓峰：PE风险很多，应对方式也很多，就介绍一下PE法律地位风险管理吧。我们认为，对PE法律地位的风险控制，可以有以下几种解决措施：

一是委托专业律师依照相关上市公司治理标准进行尽职调查和风险诊断，确保拟上市企业的风险管理符合法律法规和上市公司风险管理标准，协助目标企业顺利上市。

二是建立目标企业风险管理组织、风险管理流程、风险管理制度和风险管理文化，并将风险管理业绩作为对目标企业职业经理人的重要考核指标；

三是在投资协议中确定一些特别的权利。例如对资金使用的监管、优先股权、一票否决权、明确股东派生诉讼权、外部独立董事职权等进行特别约定。

《华夏时报》：以上我们分析了PE本身面临的风险，您能介绍一下PE的投资人可能面临的法律风险吗？

陈晓峰：可以。对于投资私募基金的投资人来说，主要面临如下几方面的风险：

第一、资本市场本身的法律风险。私募基金与证券市场的变动紧密相连，一旦证券市场低迷，则会引发投资实际收益率偏离预期收益率，私募机构因无法兑现承诺的收益而出现违约的现象不可避免。

第二、相关法律法规缺失的风险。我国有关私募基金的法律法规迄今还是比较缺乏的，私募基金的来源、组织方式、运作方式都很不规范，例如：对投资者的门槛没有设定比例、私募基金来源缺乏合法性、基金的合约设计和运行中没有内部的风险控制机制和外部的监督约束等，这些都会给投资者带来一定的法律风险。

第三、系统信用风险。我国目前尚未建立社会诚信体系，私募基金的运作仅靠管理者良好的个人信用和盈利记录。私募基金与客户签订的合同难以得到有效的法律保护，因而私募机构倒闭或其他原因不能履约则会给投资人造成损失，产生投资亏损甚至血本无归的风险。

第四、流动性风险。由于私募基金的流动性较差，不能上市交易，因而投资者在投资私募后，如因自身原因或者私募基金的原因想退出时，难以找到交易对象，此类风险很难回避。

第五、目前一些PE还存在涉嫌违法犯罪情况，如一些不法分子利用普通民众对PE的热情，以及对于PE运作规律的无知，通过PE的旗号进行相应的非法集资、传销和诈骗等非法敛财活动。

《华夏时报》：对于PE投资人所面临的上述风险，您有什么建议给他们吗？

陈晓峰：我想如下几个方面是PE投资人应该注意的。第一，选择信誉好的PE；第二，审阅基金价值管理与风险管理模式、状况；第三，对基金过去业绩进行充分了解；第四，与基金约定相应的权益保护条款；第五，对于新设立基金，要考虑其内部公司治理风险管理情况；第六，对于PE投资目标企业及监管目标企业流程进行审核；第七，对PE基金来源合法性进行审核；第八，对PE基金的合约设计和运行保障进行审核。如果确属重大资金投资，则应该委托专业人士进行详尽的风险调查与评估。

《华夏时报》：我们一直都在谈PE的风险，最后让我们展望一下PE的未来吧。

陈晓峰：PE的积极作用是毋庸置疑的，随着我国经济持续高速增长，受经济全球化的影响越来越深刻，PE在中国的实践也会越来越广泛，并将拥有非常巨大的发展空间。

应该说，如果中国的PE能够很好地重视风险管理，相信业界会普遍对未来中国PE市场的发展充满信心。因为随着市场的优胜劣汰，那些重视风险管理的PE必将获得不俗的价值业绩，并成为PE的最终领导者，而那些轻视风险的PE，最终将会被风险淘汰而退出PE舞台。

因此，我们说，在中国PE蓬勃发展之际，PE该重视风险管理了！