PE并非魔法师手中的魔棒 应有控制地去投资

　　　　所有人都预见到了这一天，但一切都比人们想象得要快。

　　尽管现在来盘点PE（私募股权投资，广义上的PE包含VC）在一年间的表现似乎为时尚早，但这个词语如今在中国的时髦程度，足以令任何人侧目。人们在谈论PE的时候，就像是谈论一条寻常的社会新闻。它开始在中国经济的各个层面推波助澜。

　　时光翻转之快令人似乎已经淡忘了历史，风险投资市场从低迷到勃兴如过山车一般，似在眨眼之间。危机过后的PE，正在东西方上演完全不同版本的故事——一面是依旧布满迷雾的华尔街，一面是在新兴市场的中国吸引着“大跃进”般的热情和关注。它如同芭比娃娃一样，变幻着华丽的衣装，在数不清的宴会上投递目光。

　　清科研究数据显示，仅2010年上半年，国内共计有202起战略性新兴产业投资涉及金额14.65亿美元，分别达到去年全年的78.0%和65.8%。

　　这也正是牛津大学私募研究所主任、赛德商学院教授蒂姆·詹金斯 （TimJenkinson）远赴中国的原因。作为北大光华管理学院和牛津赛德商学院合办的 “PE高级培训班”的讲师，当他听到“全民PE”这个词时不禁乐了，“真的吗？我们只是留意到PE在中国很火，没想到都成了流行语”。作为同来授课的嘉宾，龙柏资本董事长王平更直接讲道，“PE都成了娱乐业了，成天被记者追着”。

　　作为先行者的外资PE的确曾在中国度过了一个难熬的冬天，而在好时光来临的时刻，本土PE的迅速崛起和作为产业基金的国家队的介入，成为了这一棋盘中颇有竞争力的新玩家——毕竟，外资PE不得不接受的最大挑战正是文化、金融、政治方面不同的“交战规则”，而《金融时报》此前一篇报道更直接引发了对“权贵PE”的广泛探讨。

　　蒂姆·詹金斯也发出感慨，“中国的PE实在是太热了，甚至可以说有点混乱，它们仅仅热衷于做Pre-IPO（指企业上市前参与其最后一轮融资）。”在蒂姆·詹金斯看来，过度供应之后，必然会迎来一次大浪淘沙般的兼并潮流，要么出线，要么出局，这是不断被重复的商业逻辑。至于这一轮竞争谁将最终浮出水面，依然是一场颇具悬念的猜谜游戏。

　　事实上，PE在全球诞生将近30年的历程中，真正的明星投资机构不过在一掌之间。为了不成为热潮褪去后的裸泳者，这些PE需要不断证明，自己拥有的并不仅仅是眩目的资金。作为新兴市场的中国或许也不例外。

　　蒂姆·詹金斯还同时担任着英国议会私募调查顾问，并在欧洲著名经济咨询公司牛津经济研究会任董事，这都使得他对整个PE市场的变化保持充分关注。在访谈中，他显然对包括中国在内的新兴市场充满乐观，但在严谨的措辞中，始终保持着点破“皇帝新衣”的锐气——“私募股权投资并非是魔法师手中的魔法棒，它始终要求正确的研究活动”。

　　访谈

　　外资PE在中国

　　经济观察报：近一年来，中国私募股权投资市场表现异常活跃，业内甚至用“全民PE”来形容PE的持续升温。你怎么看待这种现象？

　　蒂姆·詹金斯：这个市场的确有巨大机会。中国目前有无数新创PE，尽管现在规模很小。而之前进入的一些外资PE或者成为中国本土PE的竞争者，或者与之合作。我想对中国PE而言这会是非常有意思的一个时刻。当然现在有一点混乱，这么多人都想参与，上万家可能太多了，最终会剩下少量规模很大的PE。那些业绩不佳的PE会消失，经营不错的则会成为市场的领导者，募集到更多资本，成为更具专业性的机构。我想任何一个国家都是如此。

　　经济观察报：既然你提到很多国家都经历过PE风起云涌的时刻，作为先行者的它们可以给中国哪些经验和教益呢？

　　蒂姆·詹金斯：最重要的一点是，业绩不错的PE自然会给投资者很好的回报，好于在公开市场的表现，但这无疑是少数。事实上大多数是赔钱的，后果波及非常之广。好坏之间差距甚远，因此，投资者需要花长时间来选择合适的PE。其次，PE对投资者来讲代价高昂，因为你要支付每年2%的管理费以及20%的利润。这可能是公司转型的良好机遇，但前提是你一定要找对合作者。

　　经济观察报：对境外PE而言，作为新兴市场的中国对它们意味着哪些机遇和挑战？

　　蒂姆·詹金斯：最主要的挑战自然是来自政策和相关规定，包括外资如何持有和交易细节，以及如何本地化处理项目和找对合适的项目。因为外资并不具备那种能带来好机会的“圈子”优势。

　　目前通常有两种方式，一种是在香港或内地建立基金，按照正常的架构、以美元为主体运作，欧美投资者通常建立的都是这种基金，但往往因诸多限制不能拿到最好的项目；另一种就是最近讨论很多的人民币基金，比如美国最大的几间，百仕通、凯雷、TPG，都与政府合作成立了此类基金。政府无疑会给它们更多机会，但也决定了它们不能从美国的投资者处而只能在中国本地募资。

　　就目前来看，全世界投资中国的愿望都很强烈，但更多只能以前者的形式。其中最有意思的地方，正在于中国在多大程度上允许外资来推动中国PE市场的发展。

　　现在人民币基金面临的最大问题正是它们不能募集到想要的足够资本，我想百仕通募集到的与想要的相距甚远。虽然可能有人说中国目前公募和私募基金加起来有40万亿，但人民币基金依然面临从本地投资者中间募款难的问题。

　　经济观察报：那在你看来，哪种形式会成为未来趋势？

　　蒂姆·詹金斯：两种形式都会发展，一切取决于政策趋向。如果前者可以分享到更多参与项目的机会，境外投资者可能依旧会选择如此，它们并不愿意说把你的钱拿出去，然后一切按当地规矩办事。你不难发现，相当一部分境外基金是亚洲基金，它们其实是为整个亚洲服务，可能在中国找到好的机会后，就会去香港、印度、台湾等等。这对它们而言很有吸引力。它们在这里已经十年了，体会到政策的很多变化。十年对于私募基金这个市场来说是很长的时间，它们已经具备了很大的灵活性。如果印度的政策进一步放松，也可能会选择去那里。所以我觉得这依旧是境外风投未来在中国投资的主流形式。国内很多公司可能也倾向于选择这种形式的境外资本，因为会获得其他很多机会。

　　　　PE和经济周期

　　经济观察报：目前的美国经济被认为有二次探底的可能，欧洲也面临十分严峻的经济形势，因为PE和经济周期息息相关，很多人判断PE从整体上也会因此受到影响。

　　蒂姆·詹金斯：事实上，往往在经济萧条时的投资回报最为丰厚，低点买入静待市场回暖。现在领先的基金很多都成立于萧条期。从某种意义上来讲，这是一个投资的好时刻。

　　目前欧美依然在不断募集资本，但真正的问题在于投资者们在危机前估值过高。因为PE总是要换为资本市场的资产才能有回报，所以需要大致估算出IPO的时间。很多投资者认定依然能够很快从这些基金中获得收益，但是你要知道2008、2009年的时候几乎不产生任何资产，但他们依然要大笔投入，一些投资者正因此受到重大冲击。他们目前倒是对投资颇感兴趣，因为危机后公司变得相对便宜了。另一方面，我并不确定美国经济会出现二次探底的情况。这是一种可能，很多投资者在观望，但我不认为会如此。

　　经济观察报：为什么呢？

　　蒂姆·詹金斯：因为很多政府都在推出一系列刺激性投资政策，比如提供低息贷款，有的甚至连续两年零利率。欧美政府都在为经济注资纾困。

　　唯一困扰西方政府的是赤字问题，比如南欧一些国家。有人认为，如果政府通过征税和减少开支的方法消减赤字，经济会因此低迷。但在我看来，这并不意味着经济一定会走低，当政府在整个经济中份额缩小时，私有部门会得到扩张。欧洲现在恰恰是政府职权过大。欧洲有这样的先例，小政府统治下的私营部门对经济贡献巨大。所以我很乐观，并不认为削减赤字会导致经济衰退。

　　经济观察报：过去2年里，世界发生了太多变化，次债泡沫破裂、投行业倾覆，一场我们70年未曾遭遇的经济衰退。在你看来，全世界的投资者应该从中学到什么？有人认为，PE在危机中损失了大量财富，证明这个行业存在很多管理和道德方面的问题。你怎么看？

　　蒂姆·詹金斯：经济危机的确值得体会。但其中核心在于很多PE交易时都采取了举债融资的方式，它们认为这并不会增加风险。在好的市场环境下杠杆融资无疑会放大收益，但同样市场环境一旦变化，负面效应也会随之叠加。很多基金正是过多使用了杠杆融资的手段，造成大量负债。

　　当然危机的元凶依旧是银行，为这些PE机构提供了过低利率和过于宽松的条款。危机过后的西方银行就像是惊弓之鸟，它们不敢向很多公司借钱。这就好比是你喝了很多啤酒，宿醉后头痛欲裂，然后很长一段时间你再也不想碰啤酒了。

　　所以，所有的PE和投资者依然要重视历史和常规。当你发现对投资的限制前所未有的宽松时，可能就要出问题了。

　　投资者享有很大权力，因为它们仅仅在一段时间内投资，退出之后的资本返还投资者，而并非被反复使用。因此基金非常在乎它们的名誉。中国的PE大都刚刚起步，初出茅庐，一切看上去很热，很多GP（普通合伙人）此前并没有信用记录，投资者要非常留意。当然，这就像是学骑自行车，总要摔几次跤才能学会，一些PE可能会有不良的交易记录，但好的机构总会持续地为投资者创造价值，积累良好的信用记录。

　　经济观察报：既然你提到了不要遗忘历史，你是否还记得2000年左右网络经济泡沫破灭时，当时你给予了投资者哪些建议？今天的投资者可以从中学到什么？

　　蒂姆·詹金斯：当时我体会最多且后来反复和学生讲的一点是：将你的目光集中在现金上，现金。当我们被人带进一间公司的时候，对方总会一再说看看我们漂亮的页面，超高的点击率。我想问的是，那些美丽面纱后的商业模式是什么？赢利点在哪儿？这是个不错的点子，但如何让它成为产生现金流的生意？我想这是人们应当学习的，要寻找出人们真正感兴趣并愿意为其付费的机会。有些可能人们有兴趣，但不愿为此花钱，或者能得到其他免费渠道。

　　PE的未来趋势

　　经济观察报：在你看来，PE在全球诞生和发展30年间，经历了哪些重要阶段？未来又会呈现何种趋势？

　　蒂姆·詹金斯：PE最早出现的时候，事实上被叫作 VC（VentureCapital）。早期自然更多用于新创公司，后来才运用到不同规模公司的不同发展阶段。

　　中国目前更多用于成长性好、处于快速发展阶段的公司，不仅仅是新创公司。但在中国并不常见的是对大型公司的并购，这样的并购通常需要三四百亿人民币。在欧美，公司并购交易额达到500亿人民币的事情，很常见。美国的投资者也对此更有兴趣，凯雷、百仕通、TPG都长于做此类交易。因为被并购公司往往有负债，所以银行也会帮PE实现并购，而且作为核心合作伙伴。但在中国目前并没有银行和PE以这种方式成为搭档的先例。未来或许可以在中国见到这样的事件，一切取决于政府如何控制公司的发展规模。

　　经济观察报：哪些领域会成为下一轮的PE热点？对于PE这个行业，目前你最关注的是什么？

　　蒂姆·詹金斯：我想人们首先要学到的一点是，PE在选择领域时无可避免的波动性。它们会投资一切领域，零售业、医药、采矿、电力、水资源、电信，也会对传媒公司感兴趣，或者买一支足球队，只要它们认定这些投资具有潜在增长价值。它们甚至会买奢侈品牌，比如HugoBoss和TommyHilfiger，都由PE公司持有。它们什么都会做。PE当然会喜欢明星，所谓行业的前三名，但也不排除其他可能。

　　经济观察报：目前全球领先的PE可能有一半在美国，你认为在未来这种格局是否会发生逆转？

　　蒂姆·詹金斯：未来最顶尖的PE大部分还会在美国，但在中国、印度这样机会众多的市场一定会出现有影响力的机构。很多为美国PE工作的人一旦掌握足够经验，或许会自己单干。我们已经看见中东出现了出色的投资机构，新兴市场也会如此，也包括非洲和东欧。我非常确定在很短的时间内，我们或许就要谈谈中国处于领先地位的PE了。

　　经济观察报：凯雷的创始人之一大卫·鲁宾斯坦曾向外界描述PE为 “21世纪美国资本主义的面孔”。你如何定义这个行业？

　　蒂姆·詹金斯：我想，PE应当是 “有控制地去投资”。PE是将金钱、控制力和方向捆绑在一起。如果我们进入股票市场，作为投资者基本是失控的，因为干扰因素太多，PE则是关于投资且对公司方向进行掌控的行业。所有业绩卓著的PE都是能够对公司方向产生影响的。我想21世纪，人们会看到股票市场日渐缩小，正如欧美正在发生的一样，资产将持续流入私募领域。在西方，公司创始人只有在成功时享有控制权，一旦公司经营状态不佳就会失去这一权力。